مالکیت و ساختار سرمایه

تاثیر ساختار مالکیت و ساختار سرمایه بر عملکرد مالی شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

 

چکیده

هدف اصلي اين تحقیق، بررسي تأثير ساختار مالکیت و ساختار سرمایه بر عملكرد شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. به منظور بررسی فرضیه های پژوهش و با توجه به ماهیت اطلاعات و داده های پژوهش که مبتنی بر اطلاعات واقعی گذشته است، روش به کار گرفته شده در این پژوهش، تجزیه و تحلیل رگرسیون و همبستگی می باشد. تجزیه و تحلیل رگرسیون و همبستگی برای تعیین ماهیت وابستگی بین یک یا چند متغیر مستقل با یک یا چند متغیر وابسته به کار برده می شود.

نمونه آماري در اين تحقيق، تعداد ۱۵۱ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار در دوره زمانی ۵ ساله از سال ۱۳۸۸ تا ۱۳۹۲ است. داده های تحقیق از آرشیو معاملات موجود در سایت  مدیریت پژوهش ، توسعه و مطالعات اسلامی ،سایت کدال و سایر منابع اطلاعاتی مرتبط گردآوری شده است.نتايج تحقيق نشان داد( در سطح اطمینان ۹۵% ) مالکیت مدیریتی، اهرم مالی و فرصت رشد بر عملكرد شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر معني داري دارد.

علاوه بر آن، در این تحقیق تاثیر مالکیت دولتی، اندازه شرکت و نسبت دارایی های ثابت بر عملكرد شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مشاهده نشد.

 

 

 

مقدمه

در روابط نمايندگي، هدف مالكان حداكثرسازي ثروت است و لذا به منظور دستيابي به اين هدف بر كار نماينده نظارت مي كنند و عملكرد او را مورد ارزيابي قرار مي دهند. در اين صورت، سؤال مطرح اين است كه: آيا متفاوت بودن ساختارمالکیت و ساختار سرمایه شركت ها بر عملكرد آنها تأثير دارد؟ يعني، اگر مالكان شركت را گروه هاي مختلف، مانند دولت، مؤسسات مالي، بانك ها و شركت هاي ديگر تشكيل دهند، عملكرد آنها چگونه خواهد بود؟ وجود كداميك از اين تركيب هاي متفاوت مالكيت، در بهبود عملكرد شركت مؤثرتر است؟ با دستيابي به جواب اين سؤال ها مي توان به منظور بهبود عملكرد شركت، اقدامات مناسب تري را به عمل آورد و تصميم گيرندگان و سرمايه گذاران نيز به منظور دستيابي به عملكرد بهينه براي واحدهاي اقتصادي، به تركيب مالكان شركت ها توجه خواهند كرد. بنابراين، بررسي رابطه بين ساختار مالكيت و سرمایه بر عملكرد شركت براي ارزيابي بهتر و دقيقتر استفاده كنندگان از عملكرد مديران ضروري به نظر مي رسد.

از زماني كه مالكيت از مديريت تفكيك شده، نظارت بر مديران بسيار دشوار گرديده است. بنابراين، سازوكارهاي نظارتي متعددي پيشنهاد شده است تا بتواند هزينه هاي نمايندگي را كاهش دهد. استقرار مناسب سازوكارهاي راهبري شركتي، اقدامي اساسي براي استفاده بهينه از منابع، ارتقاي پاسخگويي، شفافيت، رعايت انصاف و حقوق همه ذي نفعان شركت است. براي كاهش هزينه هاي نمايندگي، راهبري شركتي از سيستم هاي نظارتي متفاوتي استفاده مي كند كه اين سازوكارها به صورت زير هستند: الف- سازوكارهاي برون سازماني؛ ب- سازوكارهاي درون سازماني، ج- قوانين دولتي.

با توجه به ساختار مالكيت متفاوت و غير متجانس در كشورهاي مختلف كه از شرايط غير مشابه اجتماعي، اقتصادي و قانوني در اين كشورها نشأت مي گيرد، ارتباط ساختار مالكيت با عملكرد و ارزش شركت در بازارهاي مالي كشورهاي توسعه يافته و در حال توسعه، متفاوت است. با وجود اين، تحقيقات اندكي درباره ساختار مالكيت و به خصوص ارتباط آن با عملكرد شركت در ايران صورت پذيرفته است. با توجه به فرايند خصوصي سازي و كوچك سازي دولت كه يكي از مباحث اقتصادي روز كشور است، بررسي مكانيزم هاي ساختار مالكيت بر عملكرد شركت ها در بازار سرمايه ايران از اهميت دو چنداني برخوردار است. به عبارت ديگر، علی رغم اینکه ساختار مالکیت و سرمایه شرکت ها بر اهداف کوتاه مدت و بلند مدت شرکت ها مبتنی است و به عنوان هدف اصلی شرکتها محسوب می شود؛ لیکن رفتار بازار نشان می دهد این عامل اندازه گیری کننده عملکرد،همچنان معیار وشاخص مناسبی برای تصمیمات سرمایه گذاری محسوب می شود، لذا بررسی عوامل موثر و مرتبط با آن از اهمیت خاصی برخوردار است. در ضمن این تحقیق از آن جهت که عامل ساختار مالکیت و سرمایه شرکت ها را با شاخصهای چندگانه مورد آزمون قرار داده وارتباط آن را با عملکرد شرکت ها مورد تحلیل قرار می دهد از جنبه نوآوری برخوردار است.

ساختار مالکیت

ترکيب سهامداري يا ساختار مالکیت[۱] از موضوعات مهم حاکمیت شرکتی به شمار می‌رود که انگیزه مدیران را تحت تأثیر قرار می‌دهد و بدین ترتیب مي‌تواند در کارآیی هر شرکتي تأثير قابل توجهي داشته باشد. در گذشته، اقتصاددانان فرض می‌کردند که تمامی گروه‌های مربوط به یک شرکت سهامی برای یک هدف مشترک فعالیت می‌کنند اما در طول ۳ دهه اخير، موارد بسیاری از تضاد منافع بین گروه‌ها و چگونگی مواجهة شرکت‌ها با این گونه تضادها توسط اقتصاددانان مطرح شده است. این موارد به طور کلی، تحت عنوان “تئوری نمایندگی” بیان می‌شود.

با تفكيك مالكيت از مديريت، مديران به عنوان نماينده مالكان و سهامداران، وظيفه اداره كردن شركت را برعهده دارند. با شكل گيري مسأله نمايندگي، تضاد منافع بين مديران وسهامداران ايجاد مي گردد. به عبارت ديگر، ممكن است مديران تصميماتي را اتخاذ نمايند كه در جهت منافع سهامداران نباشد. ابزارهاي نظارتي راهبري شركتي موجب كاهش تضاد منافع بالقوه بين افراد حاضر در ساختار شركت مي شود. برلي ومينز(۱۹۳۲) بيان داشتند كه نبود مكانيسم هاي حاكميت شركتي، اين امكان را به مديران مي دهد كه به جاي منافع سهامداران در جهت منافع شخصي خود حركت نمايند. تئوري سنتي شركتي برمبناي مفهوم جعبه سياه[۲] قراردارد كه داده را به ستانده تبديل مي كند. اين تئوري بيان مي‌كند كه هدف شركت حداكثرسازي سود مي باشد و وقتي حاصل مي‌شود كه درآمد نهايي با هزينه نهايي مساوي باشد. اين تئوري به ساختار سازماني درون شركت توجهي نداشته است(۲۰۰۸Lee,).

موضوع اصلي در مباحث ساختار مالكيت «مسأله نمايندگي[۳]» است؛ چرا كه تضاد منافع بين مديران وسهامداران به ايجاد هزينه‌هاي نمايندگي منجر مي‌شود(بادآور نهندي و زارعي،۱۳۹۲). از معيارهاي مهم ساختار مالكيت شركتها كه در بسياري از پژوهش ها مورد بررسي قرار مي گيرد، مي توان به مالکیت مدیریتی و مالکیت دولتی اشاره كرد. مالكيت پراكنده (غير متمركز ) به اين خاطر موجب بروز مسأله نمايندگي در شركتها مي شود كه توانايي وانگيزه‌هاي سهامداران را براي كنترل كردن مديريت، ضعيف خواهد كرد. بعلاوه سهامداران پراكنده توانايي كنترل اثربخش مديريت را ندارند؛ چرا كه براي اتخاذ تصميمات صحيح، از تخصص واطلاعات كافي برخوردار نيستند.

شرکت ها براي رشد و پیشرفت نیاز به سرمایه دارند. بخشی از سرمایه در داخل شرکت از طریق سود انباشته که در نتیجه سودآوري شرکت به وجود آمده و بین سهامداران تقسیم نشده است، تأمین می‌شود و مابقی آن می تواند از طریق بازارهاي مالی سرمایه یا استقراض ایجاد گردد. شرکتی که هیچ گونه بدهی نداشته باشد، ساختار سرمایه آن را حقوق صاحبان سهام تشکیل می‌دهند و از آنجایی که ساختار سرمایه بیشتر شرکتها همراه با بدهی و سرمایه است، مدیران مالی به دریافت وام، اثرات آن و حداکثر کردن ثروت سهامداران، بسیار حساس و دقیق هستند و با توجه به اینکه سرمایه گذاران بر اساس معیارهاي مختلف، ضمن مقایسه انواع سهام، در سهام خاصی سرمایه گذاري می کنند، قیمت سهام شرکت ها یکی از بارزترین معیارهاي سرمایه‌گذاري است که مبین اعتبار شرکت براي سرمایه‌گذاري می باشد که در واقع اعتبار شرکت براي سرمایه‌گذاران است(نوو، ۱۳۸۶)

ساختار مالکیت یک شرکت از ابعاد گوناگون قابل توجه است و در وهله اول بر حسب دو متغیر شامل سهامداران دروني يا سهام در اختیار سهامداران داخلی[۴] و سهامداران بيروني تعريف مي‌شود. بر اين اساس، سهام در اختيار سهامداران نهادي[۵] و دولت از بخش‌هاي اصلي مالکيت بيروني شرکت‌ها تلقي مي‌شود. سهام در اختیار سهامداران داخلی بیانگر درصدی از سهام در دست سهامداران[۶] است که در تملک مدیران و کارکنان شرکت قرار دارد. سهام تحت مالکیت سهامداران نهادی به درصدی از سهام شرکت اشاره می‌کند که در تملک سرمایه‌گذاران نهادی و حقوقي است(سارین[۷] و همکاران، ۲۰۰۰).

همچنين ترکيب مالکيت يک شرکت را علاوه بر دروني يا بيروني بودن مي‌توان از ابعاد مختلفي مانند تمرکز يا عدم تمرکز مالکيت، نهادي يا حقيقي بودن و مديريتي يا غير مديريتي بودن سهامداران مورد توجه قرار داد.

ساختار سرمایه

پژوهش مودیلیانی و میلر(۱۹۵۸) نخستین بار موضوع ساختار سرمایه را مورد بررسی قرار داد. آنان در مقاله خود تحت عنوان “هزینه سرمایه، تامین مالی شرکت و تئوري سرمایه گذاري” این چنین استدلال نمودند که ساختار سرمایه در تعیین ارزش شرکت و عملکرد آینده آن، نامربوط محسوب می‌شود. مودیلیانی و میلر در سال ۱۹۶۳ با در نظر گرفتن عامل مالیات بر درآمد در نظریه نخستین خود تجدیدنظر نمودند. آنها اظهار کردند از آنجایی که استقراض براي شرکت مزیت مالیاتی ایجاد می‌کند، باید انتظار داشت که شرکتها به منظور تأمین مالی از استقراض استفاده نمایند، به دلیل آنکه در نهایت موجب افزایش ارزش شرکت می گردد.

اما، پژوهش ها نشان می دهد که هیچ یک از نظریه ها و الگوهاي فعلی به تنهایی توانایی تبیین کامل عوامل موثر در تعیین ساختار سرمایه شرکت ها را ندارند و پاسخ قاطعانه اي را براي این پرسش فراهم نمی آورند که چرا، در شرایط گوناگون، تعدادي از شرکت ها براي تأمین مالی فعالیتهاي خود گزینه انتشار سهام، برخی بکارگیري منابع داخلی و برخی دیگر روش استقراض را انتخاب می کنند. به این ترتیب، به نظر می رسد که بزرگترین مشکل موجود، نبود نظریه جامع و فراگیري است که بتواند رفتار تأمین مالی و ساختار سرمایه شرکت ها را به طور کامل شرح دهد و تبیین کند و هیچ نشانه اي نیز دال بر تدوین چنین نظریه اي در آینده نزدیک مشاهده نمی شود (خالقی مقدم و باغومیان،۱۳۸۶).

مدیریت ارشد شرکت، با استفاده از مدل هاي نظري، قادر به محاسبه ساختار سرمایه مطلوب است. اما بسیاري از محققان دریافته اند که در شرایط حاکم بر دنیاي واقعی، بسیاري از شرکتها ساختار سرمایه بهینه ندارند(سیمرلی و لی ،۲۰۰۰). ساختار سرمایه یکی از مهمترین مشخصه هاي شرکت است. تئوري هاي متعددي این چنین بیان نموده اند که تغییر در ساختار سرمایه، تغییر یا تجدیدنظر در ارزش شرکت را نشان می دهد که بنابراین می بایست بر ارزش سهام شرکت نیز موثر باشد( حسین و گول،۲۰۱۱).

براي ساليان متمادي در گذشته، اقتصاددانان فرض مي كردند كه تمامي گروه هاي مربوط به يك شركت سهامي براي يك هدف مشترك فعاليت مي كنند. اما در ۳۰ سال گذشته موارد بسياري از تضاد منافع بين گروه ها و چگونگي مواجهه شركت ها با اين گونه تضادها توسط « تئوري نمايندگي» اقتصاددانان مطرح شده است(جنسن[۸]، ۱۹۷۶). بریگهم و گپ انسکی(۱۹۹۶) اظهار نمودند که مدل مودیلیانی و میلر در تئوري معتبر است. اما در عمل، هزینه هاي ورشکستگی وجود دارد و این هزینه ها به طور مستقیم با سطح بدهی هاي شرکت تناسب دارند. از این رو، افزایش سطح بدهی ها باعث افزایش در هزینه هاي ورشکستگی است و بنابراین، آنها به این نتیجه رسیدند که ساختار سرمایه مطلوب تنها در صورتی بدست می آید که مزایاي سپر مالیاتی موجب افزایش سطح بدهی به میزان هزینه هاي ورشکستگی شود.

به طور خلاصه، تأمین مالی از طریق بدهی از طرفی، به دلیل مزیت مالی که به همراه دارد و مساعدت براي تسکین مشکل سرمایه گذاري اضافی، می تواند ایجاد ارزش نماید. از طرفی دیگر، به دلیل اینکه هزینه هاي ورشکستگی را بهمراه دارد و این موضوع ممکن است بهمراه مشکل کسرسرمایه گذاري تشدید گردد، می تواند ارزش را از بین ببرد( آگاروال و ژائو،۲۰۰۶).

تاثيرخالص اهرم مالی بر عملکرد شرکت نتیجه اي از اثرات گوناگون می باشد. اگر درماندگی مالی (که غالبا نسبت بدهیها نشانگر آن است )، پرهزینه تر و با اهمیت تر از نقش انضباطی بدهی باشد، شرکت هایی که بدهی هاي بیشتري دارند، مشکلات عملکردي بیشتري خواهند داشت. در مقابل، اگر درماندگی مالی شرکت را مجبور سازد که کارایی و بهره وري عملیات خود را به سطحی بالاتر از هزینه هاي درماندگی مالی گسترش دهد، آنگاه شرکت هایی که بدهی هاي بیشتري دارند، عملکرد بهتري خواهند داشت.گنزالز(۲۰۱۳) در پژوهش خود به این نتیجه رسید که انحراف از نرخ ساختار سرمایه موردنظر، هیچ تاثیري بر بازده سهام ندارد. همچنین تغییر در بدهی بلند مدت بیش از تغییر در بدهی کوتاه مدت، بازده سهام را تحت تاثیر قرار می دهد و بازده مورد انتظار یک ساله بدلیل تغییر در ساختار سرمایه افزایش نمی یابد. طبق تعريف جنسن و مك لينگ رابطه نمايندگي قراردادي است كه براساس آن صاحب كار يا مالك، نماينده يا عامل را از جانب خود منصوب و اختيار تصميم گيري را به او تفويض مي‌كند.

از اينرو، هدف از اين مقاله بررسي اين موضوع است كه آيا ساختار مالكيت و سرمایه در شركتهاي پذيرفته شده در بازار بورس اوراق بهادار تهران، بر ارتقا و افزايش عملكرد آنها موثر می باشد؟ در این مقاله تلاش می شود که با استفاده از ادبیات موجود، تاثیر ساختار سرمایه و مالکیت بر عملکرد شرکت هاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مطرح شود و تاثیر ساختار مالكيت و ساختار سرمایه بر این متغیر، مورد بررسی قرار گیرد. به عبارت دیگر، هدف اصلي اين مطالعه بررسي تأثير ساختار مالکیت و ساختار سرمایه بر عملكرد شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. اهميت اين پژوهش اين است كه به گونه تجربي به مديران، سرمايه گذاران و ساير تصميم گيرندگان نشان دهد كه متفاوت بودن ساختار مالکیت و ساختار سرمایه شركت هاي بورسي بر عملكرد آنان تأثير دارد. يعني اگر مالكیت شركت را دولت،یا مالکیت مدیریتی تشكيل دهد، عملكرد آنها متفاوت خواهد بود. افزون بر اين، وجود كدام يك از گروه های متفاوت مالكيت، در بهبود عملکرد مالی  شركت مؤثرتر است.

تئوری های در زمینه ساختار مالکیت

الف- نظريه نمایندگی

براساس تئوری نمایندگی، مالکان یا سهامداران که با هدف کسب حداکثر بازده در مقابل ریسک معقول در یک شرکت سرمایه‌گذاری کرده‌اند از طریق انتخاب فرد یا افرادی به عنوان مدیر یا مدیران شرکت اهداف خود را دنبال می‌کنند اما در موارد زيادي به دلیل جدا بودن مالکیت از مدیریت ممکن است اهداف دو گروه یاد شده در یک راستا قرار نداشته باشد. در نتیجه، تلاش‌های مدیران لزوماً در راستای نیل به اهداف سهامداران به‌کار گرفته نمي‌شود و به این ترتیب نوعی تضاد منافع بین آنها به وجود می‌آید. این معضل که از سال‌ها پیش مورد توجه سهامداران و کارشناسان حوزه مالی و سرمایه‌گذاری قرار گرفته است منجر به این امر گردیده که برای حل مشکل از عوامل و ابزارهای انگیزشی استفاده شود. در نتیجه، هزينه‌هايي از ناحيه مغايرت نتايج عملکرد مديران و انتظارات سهامداران، به‌کارگيري عوامل انگيزشي و استفاده از فرآيندها و سياست‌هاي نظارتي براي سهامداران ایجاد شده است که از آنها به عنوان هزینه‌های نمایندگی یاد می‌شود.

بدین ترتیب می‌توان انتظار داشت که وجود تضاد منافع در شرکت‌های سهامی به‌طور معمول وجود داشته باشد زیرا هیچ گاه مدیران مالک صد در صد سهام نیستند. حتی هنگامی که مدیران بخشی از سهام شرکت را در اختیار دارند با توجه به اینکه حاصل تلاش‌ها و تدابیر آنان به‌طور ۱۰۰% نصیب خودشان نمی‌شود ممکن است از تمامی توان خود برای حداکثر کردن ثروت سهامداران بهره نگیرند. این وضعیت در شرکت‌های بزرگتر با شدت بیشتری نمود پیدا می‌کند که مدیران درصد کمی از سهام را در تملک خود دارند.

ب- ترکيب مالکيت

در خصوص تأثير مالکيت مديران بر عملکرد و ارزش يک شرکت تاکنون تحقيقات نسبتاً گسترده‌اي در کشورهاي مختلف انجام شده است و در مجموع پژوهشگران به نتايج مختلف و بعضاً متضاد رسيده‌اند. از ميان تئوري‌هايي که بر اساس يافته‌هاي پژوهشي از سوي صاحب‌نظران ارايه شده است فرضيه‌هاي همگرايي منافع و تثبيت جايگاه مديران از برجستگي و اهميت بيشتري برخوردارند که نکات اصلي و قابل توجه اين دو فرضيه به شرح زير مورد توجه قرار مي‌گيرد.‌

۱-فرضيه همگرایی منافع[۹]

مالکیت مدیران و ساختار سرمایه از عوامل مهمی هستند که در کنار عواملی مانند اندازه شرکت و هزینه‌های تحقیق و توسعه بر ارزش شرکت‌ها تأثیر مستقیم دارند. براساس فرضیه همگرایی منافع با بزرگتر شدن اندازه شرکت به‌طور معمول مالکیت سهام شرکت گسترده‌تر و پراکندگی آن بیشتر می‌شود و در نتیجه سهم مدیران از مالکیت شرکت کاهش می‌یابد. به این ترتیب منافع مدیران با خواسته‌های سهامداران انطباق کامل نخواهد داشت و در نتیجه ممکن است تصمیم‌گیری مدیران در جهتی باشد که به‌جای حداکثر کردن ثروت سهامداران و تأمین خواسته‌های آنان، بیشتر در مسیر تأمین منافع و رفاه مدیران قرار گیرد. با توجه به این فرض افزایش مالکیت درونی و بالا رفتن درصد مالکیت سهام توسط مدیران و کارکنان شرکت، انتظار می‌رود که تضاد منافع کاهش و بازده و ارزش شرکت افزایش یابد و در عمل بین منافع مدیران و سهامداران همگرایی قویتری به وجود می‌آید(نا[۱۰]،۲۰۰۲).

۲-۸- فرضیه تثبيت جايگاه مدیران[۱۱]

این فرضیه در مقابل فرضیه همگرایی منافع قرار دارد به این ترتیب که معتقد است پراکندگی و عدم‌تمرکز مالکیت سهام شرکت و کاهش سهم مدیران از مالکیت نمی‌تواند دلیل محکمی برای بی‌انگیزگی مدیران در حداکثر کردن ارزش شرکت و عملکرد ضعیف آنان باشد. این فرضیه که از سوی دمستز[۱۲] در سال ۱۹۸۳ مطرح و توسط محققان دیگر پی‌گیری و بررسی بیشتری گردید با طرح موضوع نظم بازار و بازار کار مدیران معتقد است وجود رقابت در بازار کار مدیران آنان را وادار می‌سازد به رغم مالکیت درصد اندکی از شرکت و عدم انطباق کامل منافع مدیر و سهامداران، مدیران با انگیزه حفظ پست و کسب موقعیت‌های بهتر و بالاتر در دنیای رقابت کاری، حداکثر تلاش خود را برای تأمین منافع سهامداران به کار گیرند. حال اگر مدیر بخش عمده‌ای از سهام را در اختیار داشته باشد به نحوی که با برخورداری از حق رأی کافی بتواند موقعیت خود را در شرکت حفظ نماید شاید انگیزه حالت قبل را برای به‌کارگیری حداکثر تلاش خود نداشته باشد.

ترکيب مالکيت و سهامداران نهادي و عمده

در خصوص رابطه سهامداران عمده و نهادی با بازده و عملكرد شرکت مطالعات گوناگوني انجام شده و بر حسب شرايط مختلف اقتصادي، فرهنگي و اجتماعي به نتايج گوناگوني دست يافته‌اند. در برخي تحقيقات دولت از منظر يک سرمايه‌گذار عمده مورد توجه قرار گرفته و در برخي ديگر نقش مالکيتي دولت فراتر از صرفاً يک سهامدار مورد توجه قرار گرفته است.

وجود سهامداران عمده در ترکیب مالکیت می‌تواند پیامدهای مثبت و منفی برای شرکت به دنبال داشته باشد. شاید برل[۱۳] و مينز[۱۴] اولین کسانی بودند که در سال ۱۹۳۲ به این موضوع پرداختند و ادعا کردند که بین عدم تمرکز و گستردگی مالکیت با عملکرد شرکت نوعی رابطه منفی وجود دارد. به عقیده آنان هر چه تعداد سهامداران زیادتر و درصد مالکیت آنها کمتر باشد عملکرد شرکت ضعیف‌تر خواهد بود. این نظریه بعدها توسط محققان به چالش کشیده شد(دمستز و ويلدا[۱۵]،۲۰۰۱).

به عقیده برخي صاحب‌نظران، وجود سهامداران عمده در شرکت از یک سو زمینه‌ها و انگیزه‌های نظارت بر عملکرد مدیران را تقویت می‌کند و از سوی دیگر، گاهی به دلیل عدم انطباق منافع و اهداف سهامداران بزرگ با منافع و انتظارات سهامداران خرد، هزینه‌های کنترل و همسو کردن خواسته‌های سهامداران عمده با منافع سایر سهامداران افزایش می‌یابد(وانگ و ژيا[۱۶]،۲۰۰۶).

مطالعه‌ای که در سال ۱۹۹۳ در ژاپن در خصوص تأثیر ترکیب مالکیت بر عملکرد نمونه‌ای از شرکت‌های غیرتولیدی ژاپنی صورت گرفته بیانگر اين بوده است که در مجموع عدم تمرکز در مالکیت تأثیر مثبتی بر عملکرد شرکت‌ها دارد به‌علاوه، افزایش سهم مالکیت سهامداران عمده و نهادي عملکرد بهتر و بازده بالاتر شرکت‌ها را به دنبال داشته است. در واقع، شرکت‌های تحت مالکیت نهادهای مالی بازده بالاتر از سایر شرکت‌ها دارند و از کارآیی و بازده یکنواختی برخوردارند(پاشنر[۱۷]،۱۹۹۳).

در مجموع در خصوص نوع رابطه و تأثیرگذاری مالکیت سهامداران نهادی و عمده با عملکرد شرکت تاکنون نظرات مختلفی ارائه شده که برخی از آنها به شرح زير است:

الف-فرضیه نظارت کارآ[۱۸]

براساس این فرضیه، سهامداران نهادی و سهامداران عمده‌ای که خارج از شرکت قرار دارند در مقایسه با سهامداران خرد، به دلیل برخورداری از امکانات، تخصص و تجربه بالا با هزینه کمتری می‌توانند بر عملکرد مدیران نظارت داشته باشند. بنابر این می‌توان رابطه مثبتی را بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت انتظار داشت.

ب فرضیه همسویی استراتژیک[۱۹]

براساس این فرضیه، گاهی ممکن است انتظارات سهامداران نهادی با منافع مدیران گره بخورد و به‌واسطه انطباق منافع این دو گروه، منافع سهامداران خرد نادیده گرفته شود. در صورت بروز چنین وضعیتی، آثار مفید مورد انتظار از اعمال نظارت مؤثر توسط سهامداران عمده بر مدیران، کاهش می‌یابد در این حالت در واقع نوعی تضاد منافع بین سهامداران عمده و سایر مالکان مشاهده می‌شود که به دلیل قدرت تأثیرگذاری سهامداران عمده، این تعارض در نهایت به ضرر سهامداران دیگر خواهد بود.

ج- تأثیر سهامداران عمده مالی بر هزینه‌های نمایندگی

در خصوص تأثیرات احتمالی سرمایه‌گذاران نهادی مالی بر هزینه‌های نمایندگی بحث‌های مختلفی از سوی صاحب‌نظران صورت گرفته است. هنگامی که مالکان عمده شرکت خود از گروه شرکت‌هاي سرمایه‌گذاری باشند مدیران پرتفوی این شرکت‌ها نقش وکیل و سهامدارانشان نقش موکل را دارند. همزمان با ارزیابی عملکرد شرکت‌های بورسي توسط مدیران پرتفوی شرکت سرمایه‌گذاری، عملکرد خود این مدیران نیز از سوی سهامداران شرکت مورد ارزیابی قرار می‌گیرد و بازده پرتفوی شرکت سرمایه‌گذاری نقش تعیین‌کننده‌ای در تثبیت یا تزلزل موقعیت شغلی مدیران شرکت خواهد داشت.

د-فرضیه اکتساب نجات بخش[۲۰]

این فرضیه که در چارچوب مبحث ادغام و اکتساب شرکت‌ها قابل طرح است در درجه اول به خرید و تملک سهام شرکت‌های ضعیف داخلی يک کشور توسط سرمایه‌گذاران خارجی می‌پردازد؛ پدیده‌ای که به دنبال بحران مالی۱۹۹۷ آسیا در بازارهای مالی کشورهای در حال توسعه بروز کرده است(نا،۲۰۰۲).

رابطه ساختار مالکیت با کارآیی بازار سرمایه

ساختار مالکیت از آن جهت با درجه کارآیی بازار سرمایه ارتباط پیدا می‌کند که بالاتر بودن درجه کارآیی بازار و افشای کامل، دقیق و به‌هنگام اطلاعات شرکت‌ها در بازار می‌تواند اثرات منفی ترکیب مالکیت را در مواردی مانند هزینه‌ نمایندگی، ما‌به‌التفاوت قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش و غیره کاهش دهد؛ به‌ویژه در حالتی که بحث بر سر مالکیت مدیران و مالکیت درونی یا سهامداري دارندگان اطلاعات نهانی و معاملات این گروه‌ها روی سهام شرکت باشد. اگر بنا به فرض بپذیریم که براساس تئوري بازار کارآ قیمت‌های اوراق بهادار منعکس کننده تمام واقعیات شرکت و قيمتي واقعي است که اثر تمام اطلاعات مثبت و منفي شرکت را با خود دارد در اين صورت ترکیب مالکیت حداقل تأثیرات منفی بالقوه را در قیمت سهام در بازار خواهد داشت. در چنین وضعیتی هیچ گروه از مالکان شرکت قدرت اثر‌گذاري و اعمال نفوذ در قیمت‌های بازار سهام شرکت را نخواهند داشت(پاشنر[۲۱]، ۱۹۹۳).

 روش تحقیق

پژوهش حاضر، از نظر زمان انجام پژوهش، مقطعی؛ از نظر نتایج پژوهش، کاربردی؛ از نظر فرآیند اجرای پژوهش، ترکیبی؛ از نظر هدف پژوهش، توصیفی (و از نوع مطالعه موردی) و از نظر منطق اجرای پژوهش، استقرایی است.

جامعه آماري این تحقیق، كليه شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دوره ۵ ساله، از ابتدای سال۱۳۸۸ لغایت پایان سال ۱۳۹۲ مي‌باشد که دارای ویژگی‌های ذیل باشند :

  • جزء شرکت‌های مالی (مانند بانک‌ها، موسسات مالی) و شرکت‌های سرمایه‌گذاری یا شرکت‌های واسطه‌گری مالی نباشد.
  • به لحاظ افزایش قابلیت مقایسه، پایان سال مالی آنها ۲۹ اسفند هر سال باشد.
  • طی دوره مالی پنج ساله ۱۳۸۸ تا ۱۳۹۲ بطور كامل در بورس اوراق بهادار فعال باشند.
  • طی سال‌های مذکورتغییر فعالیت یا تغییر سال مالی نداده باشند.

تعداد شرکت های وارد شده به  بورس اوراق بهادار تهران تا پایان سال ۹۲ براساس یافته های بدست آمده  بالغ بر ۴۷۸ شرکت بوده است .

این پژوهش مقطع زمانی ۵ ساله ( ۸۸ تا ۹۲ )را در بر میگیرد که باتوجه به قیدهای تعریف شده (به شرح جدول ذیل )نهایتا از بین ۲۵۲ شرکت و با استفاده از فرمول کوکران حجم نمونه تعیین و با بکارگیری روش نمونه گیری تصادفی ساده ، تعداد  ۱۵۱ شرکت بعنوان نمونه انتخاب گردیده است .

در این تحقیق محقق با بهره گیری از کتب، مقالات، مجلات هفتگی و ماهنامه، فصلنامه ها، سایر پایان‌نامه های مشابه اقدام به جمع آوری متون فارسی وانگلیسی مرتبط با پژوهش نمود وجهت جمع‌آوری اطلاعات حسابداری ومالی شرکت های مورد بررسی از نرم افزارها ، بانکهای اطلاعاتی و سایت های مرتبط استفاده ونسبت به جمع آوری اطلاعات مورد نیاز اقدام کرد.گردآوری داده­های اولیه به منظور بررسی و آزمون فرضیات با مراجعه به بانک های اطلاعاتی همچون سایت­ سازمان بورس اوراق بهادارتهران و نرم­افزار ره­آورد نوین انجام شد. قلمرو مکانی این تحقیق كليه شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مي‌باشد. قلمرو زمانی در این تحقیق دوره ۵ ساله، بازه زمانی ابتدای سال۱۳۸۸ لغایت پایان سال۱۳۹۲ می‌باشد. روش به کار گرفته شده در این پژوهش، تجریه و تحلیل رگرسیون و همبستگی می باشد. تجزیه و تحلیل رگرسیون و همبستگی برای تعیین ماهیت وابستگی بین یک یا چند متغیر مستقل با یک یا چند متغیر وابسته به کار برده می شود.

نتایج تحلیل

پژوهش مودیلیانی و میلر(۱۹۵۸) نخستین بار موضوع ساختار سرمایه را مورد بررسی قرار داد. آنان در مقاله خود تحت عنوان “هزینه سرمایه، تامین مالی شرکت و تئوري سرمایه گذاري” این چنین استدلال نمودند که ساختار سرمایه در تعیین ارزش شرکت و عملکرد آینده آن، نامربوط محسوب می‌شود. مودیلیانی و میلر در سال ۱۹۶۳ با در نظر گرفتن عامل مالیات بر درآمد در نظریه نخستین خود تجدیدنظر نمودند. آنها اظهار کردند از آنجایی که استقراض براي شرکت مزیت مالیاتی ایجاد می‌کند، باید انتظار داشت که شرکتها بمنظور تأمین مالی از استقراض استفاده نمایند، به دلیل آنکه در نهایت موجب افزایش ارزش شرکت می گردد.
 اما، پژوهش ها نشان می دهد که هیچ یک از نظریه ها و الگوهاي فعلی به تنهایی توانایی تبیین کامل عوامل موثر در تعیین ساختار سرمایه شرکت ها را ندارند و پاسخ قاطعانه اي را براي این پرسش فراهم نمی آورند که چرا، در شرایط گوناگون، تعدادي از شرکت ها براي تأمین مالی فعالیتهاي خود گزینه انتشار سهام، برخی بکارگیري منابع داخلی و برخی دیگر روش استقراض را انتخاب می کنند. به این ترتیب، به نظر می رسد که بزرگترین مشکل موجود، نبود نظریه جامع و فراگیري است که بتواند رفتار تأمین مالی و ساختار سرمایه شرکت ها را به طور کامل شرح دهد و تبیین کند و هیچ نشانه اي نیز دال بر تدوین چنین نظریه اي در آینده نزدیک مشاهده نمی شود (خالقی مقدم و باغومیان،۱۳۸۶).

دراین پژوهش ۶فرضیه مطرح شد که نتایج تحلیل داده ها به شرح زیر است:

فرضیه ۱: مالکیت دولتی به عنوان شاخص ساختار مالكيت بر عملكرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر معني داري دارد.

در این تحقیق و در آزمون فرضیه اول با در نظر گرفتن متغیر وابسته نرخ بازده دارایی ها و نرخ بازده حقوق صاحبان سهام ،از آنجا سطح معنی­داری بزرگتر از سطح خطاست، بنابراین در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، مالکیت دولتی بر عملكرد (نرخ بازده دارایی ها و نرخ بازده حقوق صاحبان سهام) تاثیر معناداري ندارد. با توجه به رد فرضیه، می‌توان نتیجه گرفت که میزان سهام تحت تملک دولت تاثيري بر عملكرد شرکت (نرخ بازده دارایی ها و نرخ بازده حقوق صاحبان سهام)  ندارد.

با توجه به معني دار بودن ضريب متغير مستقل مالكيت مديريتي در مدل اول ( نرخ بازده دارایی ها) مي­توان گفت كه هر چه مالكيت مديريتي افزايش پيدا كند، عملكرد شركت به گونه معني‌داري بهتر مي‌شود(وجود رابطه مستقيم). البته اين نتيجه با نتايج پژوهش‌هاي ديگر مانند کاپوپولس و لازاری تو (۲۰۰۷) همسو مي باشد. دليل اين امر مي‌تواند اين باشد كه در شركتهاي مورد بررسي كه مالكيت مديريتي دارند، مالكيت عمده اين شركتها دراختيار يك خانواده يا يك گروه مي‌باشد، كه با توجه به همسو بودن اين گروه مالكيت با يكديگر، منجر به بهبود عملكرد مي‌شود. با توجه به نتيجه‌گيري فوق، فرضيه دوم تأييد مي‌شود. اين نتيجه از نظر وجود ارتباط معني دار با اكثر پژوهش‌ها مطابقت دارد

فرضیه ۳) اهرم مالی به عنوان شاخص ساختار سرمایه بر عملكرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر معني داري دارد.

با توجه به رد فرض صفر، در سطح اطمینان ۹۵ درصد اهرم مالی  TDAبر عملكرد (نرخ بازده دارایی ها و نرخ بازده حقوق صاحبان سهام)شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر معني داري دارد. با توجه به نتایج بدست آمده از فرضیه تحقیق حاضر، اهرم مالي بر عملكرد شركت  (نرخ بازده دارایی ها و نرخ بازده حقوق صاحبان سهام) تاثير منفی دارد. اهرم مالي نسبت بدهی به کل دارایی های شركت را نشان مي‌دهد و افزايش آن هزینه های شرکت را افزایش داده و همچنین از میزان اعتبار شرکت می کاهد که شرکت را در اخذ تسهیلات بانکی و تامین مالی با مشکل مواجه ساخته( کاهش ارزش شرکت ) و نهایتا  مي‌تواند به کاهش عملكرد شركت منجر شود.

فرضیه ۴) نسبت دارایی ثابت مشهود به عنوان شاخص ساختار سرمایه بر عملكرد شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر معني داري دارد.

با توجه به تایید فرض صفر، در سطح اطمینان ۹۵ درصد نسبت دارایی ثابت مشهود بر عملكرد  (نرخ بازده دارایی ها و نرخ بازده حقوق صاحبان سهام)  شرکتهای پذیرفته تاثیر معنی داری وجود ندارد. این مطلب می تواند بیانگر این موضوع می باشد با توجه به اینکه نگهداری دارایی های ثابت منجر به ایجاد هزینه هایی شامل هزینه نگهداری، هزینه تعمیرات و هزینه استهلاک می باشد اگر مدیران نتوانند بازدهی لازم را از دارایی های ثابت داشته باشند این امر منجر خواهد شد تا این متغیر نتواند بر عملکرد شرکت ها تاثیر مثبت داشته باشد.

فرضیه ۵) اندازه شرکت به عنوان شاخص ساختار سرمایه بر عملكرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر معني داري دارد.

با توجه به تایید فرض صفر، در سطح اطمینان ۹۵ درصد اندازه شركت بر عملكرد  (نرخ بازده دارایی ها و نرخ بازده حقوق صاحبان سهام)  شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر معناداري ندارد. طبق پژوهش‌هاي انجام شده، اندازه شرکت به عنوان یک عامل بالقوه تأثیرگذار در سود به وسیله مدیریت در نظر گرفته شده است.

فرضیه ۶)فرصت رشد به عنوان شاخص ساختار سرمایه بر عملكرد شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر معني داري دارد.

با توجه به رد فرض صفر، در سطح اطمینان ۹۵ درصد فرصت رشد بر عملكرد شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر معني داري دارد. فرصت رشد ( تغییر در دارایی ها ) با عملکرد مالی شرکت ها رابطه مسقیم داشته  و گویای آن است که از دلایل افزایش در دارایی ها  توجه به توسعه فعالیت شرکت به جهت روند  رو به رشد  سود آن  میباشد .

همانطور که نتایج آزمون فرضیه ها نشان داداز شش فرضیه مطرح شده دراین مقاله دو فرضیه تایید وچهار فرضیه رد شدنتایج نشان داد دومتغیر فرصت رشد واهرم مالی بر عملكرد شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر معني داري دارند.ومتغیرهای مالکیت دولتی، مالکیت مدیریتی، نسبت دارایی ثابت مشهودو اندازه شرکت تاثیری بر عملكرد شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر معني داري ندارنددرواقع نتایج پژوهش را چنین تحلیل کردکهشرکت‌هایی که قسمت اعظم سهام آنها در اختیار دولت می‌باشد از شاخص‌های عملكرد بالاتری برخوردار نيستند. این رابطه نشان دهنده تمایل بازار سرمایه کشور به تمرکز سهام در بازار سرمایه و همچنین نقش غير مؤثر سهامداران دولتي در اعمال مکانیسم‌های شرکت‌ها در بازار سرمایه می‌باشدو در رابطه با تاثیرمالکیت مدیریتی بر نرخ بازده حقوق صاحبان سهام مشاهده شد که مالکیت مدیریتی بر نرخ بازده حقوق صاحبان سهام تاثیر معناداری نداشته است . به گونه كلي، اختيار و قدرت تصميم‌گيري در شركتهاي سهامي عام، كه ناشي از ابتكار عمل و سرمايه بخش خصوصي است، در حيطه و كنترل گروه هايي از طبقات مديريت است -مديراني كه اقتصاد كشور تحت نفوذ تصميمات آنهاست و برنامه‌ريزي بنگاهها را به نحوي انجام مي‌دهند كه چه بسا با منافع طبقه سهامدار و يا حتي اقتصاد ملي در تضاد باشددرزمینه دارایی های مشهود با توجه به اینکه نگهداری دارایی های ثابت منجر به ایجاد هزینه هایی شامل هزینه نگهداری، هزینه تعمیرات و هزینه استهلاک می باشد اگر مدیران نتوانند بازدهی لازم را از دارایی های ثابت داشته باشند این امر منجر خواهد شد تا این متغیر نتواند بر عملکرد شرکت ها تاثیر مثبت داشته باشد.نتایج همچنین نشان داد اندازه شرکت  بر عملکرد مالی آن موثر نبوده و میتوان گفت در نظر گرفتن اندازه شرکت  بدون توجه به نحوه بکارگیری دارایی ها ، استفاده از فرصت ها و … نمی تواند بر عملکرد آن تاثیر معنی داری داشته  باشد اما که از دلایل افزایش در دارایی ها  توجه به توسعه فعالیت شرکت به جهت روند  رو به رشد  سود آن  می باشد .

پیشنهادات

باتوجه به نتایج تحلیل پیشنهاد می شود:

۱- با ارائه راهکارهایی سعی در گسترش فرهنگ سهامداری و حضور گسترده سهامداران در بازار سرمایه گردد.

  • ۲-بات توجه به نقش مالکیت مدیریتی به عنوان يکي از اساسي‌ترين مکانيزم‌هاي راهبری شرکتي در ايران در اثرگذاري بر عملكرد شرکت‌ها بايد به تقويت اين نهاد اقتصادي در کشور کمک کرد.

۳- پیشنهاد می‌گردد که با گسترش مطالعات و ادبیات نظری نظام راهبری شرکت‌ها فعالان بازار بورس، اعضاء هیئت مدیره شرکت‌ها، سهامداران‌، شرکت‌های حسابرسی، پژوهشگران و…. با مباحث راهبری شرکت‌ها بیشتر آشنا شوند.

۴- اتخاذ سیاست های لازم از سوی بورس اوراق بهادار تهران به منظور میزان حداکثر بدهی ها در ساختار سرمایه به منظور حفظ منافع سرمایه گذاران به منظور حفظ و بهبود عملکرد مالی شرکت هاو حضور و افزایش مالکیت مدیران در شرکت ها به منظور ایجاد انگیزه در آنان به منظور بهبود عملکرد مالی شرکت هامی تواند برعملکردبورس تاثیر گذار باشد.

۵-همچنین برای انجام مطالعات آتی پیشنهاد می شود:

الف- تأثير  سایرمتغيرهاي كلان اقتصادي، تورم، بهاي نفت و نرخ ارز ،نوع صنعت بر روي روابط ساختار مالكيت و عملكرد شركتها.

ب- پيشنهاد مي شود در تحقيقات آتي تاثير ساير عوامل از قبيل حسابرسان مستقل، نظارت قانوني، كنترل‌هاي داخلي و عوامل ديگر مربوط به سرمايه گذاران از قبيل عمر و مدت زمان مالكيت و متغيرهاي ديگري نظير متغيرهاي قيمت و رشد فروش مورد بررسی قرار گیرد.

ج- پيشنهاد مي شوددر تحقیقات آتی ۵۰ شركت برتر از لحاظ نرخ بازده دارايي‌ها و ۵۰ شركت كه نرخ بازده دارايي‌هاي كمتري دارند، انتخاب و بين ساختار مالكيت و عملكرد اين شركتها مقايسه تطبيقي صورت گيردواز سایر فنون تصمیم گیری استفاده شود.