اقتصاد های نو ظهور

انجام پایان نامه اقتصاد

تعیین فشارهای مالی بر اقتصاد های بازار نو ظهور

بحران مالی جهانی ۲۰۰۹- ۲۰۰۸ نشان داد که آشفتگی های مالی کشورهای پیشرفته فشارهای مالی شدیدی را بر بازارهای نوظهور وارد می کند. مطالعات قبل در رابطه با بحران های مالی و سرایت آنها نشان داده اند که روابطی برای سرایت فشار های مالی از کشورهای پیشرفته به بازارهای نوظهور وجود دارد.انجام پایان نامه

در این مقاله سعی کردیم از مفهوم شاخص فشار مالی (FSI[1]) که در مقالات قبل ذکر شده است برای درک کانال های انتقال مالی در کشورهای دارای بازار نوظهور استفاده کنیم. با استفاده از شاخص فشار مالی (FSI) در ۲۵ بازار نوظهور ؛ گروه تحقیقاتی ما توانستند با کمک روش تخمین های رگرسیون  نشان دهند که نه تنها شاخص فشار مالی (FSI) در اقتصاد کشورهای پیشرفته موثر است بلکه شاخص فشار مالی (FSI) می تواند در بازارهای نوظهور منطقه ای و غیر منطقه ای نیز باعث افزایش فشار مالی داخلی گردد. یافته های ما نشان دادند که شاخص فشار مالی (FSI) ؛ یک عامل بسیار موثر منطقه ای برای بازارهای نوظهور آسیا و اروپا موثر می باشد. از سوی دیگر؛ نتایج بدست آمده از یک مدل اتورگرسیون با بردار ساختاری که با توجه محدودیت های همزمان تنظیم شده بود نشان دادند که اگرچه شوک مالی داخلی علت اصلی تغییرات در شاخص فشار مالی (FSI) داخلی می باشد اما شوک های منطقه ای هم نقش بسیار مهمی در بازارهای نوظهور آسیایی ایفا می کنند.

واژگان کلیدی: شاخص فشار مالی ، سرایت اقتصادی، اقتصادهای بازارهای نوظهور

  1. مقدمه

بحران اخیر مالی در جهان  نشانگر تاثیرات ناگواری از جهانی شدن مسائل مالی است. اگرچه یکپارچه سازی مسائل مالی تاکنون منافع مستقیم و غیر مستقیم زیادی را برای اقتصادهای مختلف به همراه داشته است اما سطح آسیب پذیری مالی کشورها را نسبت به بحران های مالی که از نقاط دیگر نشأت گرفته اند را نیز بالا برده است (Stulz 2005 ؛ Kose  و همکاران؛ Moshirian 2008). برای مثال؛ فلج شدن بازارهای اعتباری در اقتصادهای پیشرفته – علی الخصوص ایالات متحده – در اواخر ۲۰۰۸ باعث آشفتگی های شدیدی در سیستم های مالی بازارهای نوظهور گردید. بازارهای نوظهور به سرعت با بازارهای جهانی و منطقه ای ادغام می شوند؛ بنابراین ریشه فشارهای مالی نیز فراگیر شده و تاثیرات آن فراتر از مرزها دیده می شوند. برای مثال؛ بحران مالی که در سال ۱۹۹۷ در تایلند آغاز شد به سرعت به بخش های دیگری از شرق آسیا هم سرایت کرده و در نهایت به فدراسیون روسیه و برزیل هم سرایت کرد.انجام پایان نامه

انتقال بحران مالی؛ موضوع مهمی در بسیاری از مقالات اقتصادی بوده است. انتقال بحران مالی به آنسوی مرزها معمولا نشانگر جریان های جانبی از قیمت سرمایه و جریان های سرمایه طی دوره های بحران مالی است. در تحقیقات اولیه؛ علل سرایت مالی را به دو گروه طبقه بندی کرده اند (Calvo & Reinhart 1996؛ Dornbusch وهمکاران ۲۰۰۰؛ Kaminsky & Reinhart 1999؛ Moser 2003). اول؛ جابجایی مالی برای قیمت های دارایی و جریان های سرمایه مشابه خواهد بود اگر آنها زیربنای مشابه اقتصادی داشته و وابستگی های متقابل از دیدگاه اقتصادی کلان در تجارت و ارتباطات مالی دیده شوند. زیربنای مشابه مسبب واکنش های مشابه به یک شوک اقتصادی است؛ که در نهایت به جابیجایی های جانبی قیمت های سرمایه و جریان های سرمایه می انجامد. دوم؛ جابجایی های جانبی ناشی از رفتارها و برخی تصمیم گیری های خاص سرمایه گذاران هستند که بطور همزمان بر چند کشور مختلف تاثیر می گذارند. برای مثال؛ بروز یک بحران در یک کشور باعث می شود که همه سرمایه گذاران اقدام به عقب کشیدن از همه بازارهای نوظهور کنند.

تاثیرات بحران اقتصادی بسیار ویرانگر است علی الخصوص در بازارهای نوظهور چون کنترل شروع یک بحران مالی بسیار شدیدی در آنها امکانپذیر نبوده و حتی نمی توان گسترش آن به خارج از مرزها را ردیابی کرد. در برخی از مقالات؛ شاخص فشار مالی (FSI) به عنوان معیار مداوم سنجش شدت بحران مالی بکار رفته است. با بکارگیری شاخص فشار مالی (FSI) مشخص می شود که فشارهای مالی به واسطه شکنندگی بیشتر در سیستم های مالی و شوک های بیرونی؛ بیشتر می شوند. تحقیقات اولیه Illing & Liu (2006) (که فشار مالی را به صورت رویدادهایی ذکر کرده اند که در آنها عوامل مختلف از جمله عدم قطعیت و انتظارات مختلف بر بازارهای مالی تاثیرگذار هستند) و همچنین سایر مولفان بر اساس نسخه های خاص از شاخص فشار مالی (FSI) انجام شده است؛ برای مثال تحقیقات Hakkio & Keeton (2009) در زمینه بانک ذخایر فدرال در کانزاس سیتی؛ Hallo   و همکاران (۲۰۱۲) در زمینه بازارهای اروپایی؛ Misina & Tkacz (2009) در زمینه اقتصادهای پیشرفته منتخب و Yiu‌ و همکاران (۲۰۱۰) در زمینه اختیارات پولی هنگ کنگ.انجام پایان نامه حقوق

بهره گیری از شاخص فشار مالی (FSI) مزایای زیادی برای مقامات پولی و قانونگذاران مالی و همچنین سازمان های نظارت کننده دارد. اول؛ در شاخص فشار مالی (FSI) ؛ چندین شاخص بازار مالی مختلف را بصورت یک شاخص تراکم با هم ادغام می کنند تا معیار سنجش فشار مالی بازار بدست آید و از سوی دیگر وابستگی یک یا چند شاخص را در فشار مالی کاهش می دهند. دوم ؛ با بهره گیری از شاخص فشار مالی (FSI) برای سنجش فشار مالی می توان میزان و شدت فشارهای مالی را بصورت مداوم سنجید از جمله مشکلاتی که در دوره های فشار مالی شدید ایجاد می شوند. با کمک آن می توان دوره های پر فشار و یا بحران های جدی را نیز شناسایی کرد. سوم؛ با کمک شاخص فشار مالی (FSI) می توان معیارهای جامعی برای سنجش پایداری مالی بدست آورد از جمله روش های ساده تر برای سنجش سیستماتیک خطرات مالی؛ بدون برخورد با مشکلات فرضیه ها در “سطح خرد[۲] “. همچنین شاخص فشار مالی (FSI) برای ایجاد تغییرات در موقعیت های سیستمیک خطر ساز نیز مناسب است چون می تواند مشخصه های کافی برای تعیین رویدادهای فشار سیستمیک را فراهم کرده؛ آستانه های مورد نظر را سطح بندی کند و یا احتمالات مرتبط با فشار سیستمیک را بررسی کند (Oet‌ و همکاران ۲۰۱۱). اما شاخص فشار مالی (FSI) ایراداتی هم دارد؛ علی الخصوص در زمینه ایجاد متغیرهای منتخب، یا به واسطه فراوانی یا تراکم انتخاب ها.انجام پایان نامه مدیریت

انجام پایان نامه

مطالعات موجود با موضوع فشارهای مالی؛ اغلب به کانال های مختلف برای انتقال فشارهای مالی از اقتصادهای پیشرفته و اقتصادهای بازارهای نوظهور (چه از یک ناحیه و چه نواحی مختلف) به بازارهای مالی داخلی توجه نکرده اند. همچنین Balakrishnan‌ و همکاران (۲۰۱۱؛ ۲۰۰۹) مسئله انتقال مالی از کشورهای پیشرفته و سایر اقتصادهای نوظهور به بازارهای نوظهور منفرد را بررسی کرده اند اما آنها نیز توجه کمی به تقرب جغرافیایی انتقال مالی داشته اند و همچنین بازارهای غیر منطقه ای و منقطه ای را از هم تفکیک نکرده اند. سپس Fernandez (2007) تاثیرات ناپایداری در خاور میانه را بر بازارهای سهام نوظهور منطقه ای و غیر منطقه ای بررسی کرده است اما او نیز بر پایداری سیاسی به عنوان یکی از منابع اغتشاش بازاری تاکید کرده است. در این مقاله به مشکلات اینگونه مطالعات می پردازیم. علی الخصوص برای بررسی دقیت تر و تعیین فشارهای مالی در اقتصاد بازارهای نوظهور و ارزیابی انتقال شوک های مالی ناشی از اقتصاد بازارهای پیشرفته و سایر اقتصادها در بازارهای منطقه ای و غیر منطقه ای نوظهور که به اقتصاد بازارهای نوظهور منفرد منتقل می شوند. در این مقاله از برخی جنبه های ذیل از مقالات گذشته هم استفاده کرده ایم.

اول؛ در این مقاله دوره طولانی تری را از مشاهدات در نظر گرفته ایم ۱۹۹۲ تا ۲۰۱۲ که شامل رویدادهایی از قبیل بروز بحران بازار در اواسط دهه ۱۹۹۰ نیز می باشند و همچنین رویدادهای اخیر بحران زا که بازارهای مالی جهانی را در سال ۲۰۰۹- ۲۰۰۸ تحت تاثیر قرار داده اند را نیز در بر می گیرد. گسترش دوره مورد بررسی باعث می شود که رویدادهای بحرانی بیشتری برای تحلیل مد نظر قرار گیرند و قطعا نتایج قابل قبول تری برای انتقال شوک مالی بدست خواهد آمد.

دوم؛ د راین مقاله دو روش شناسی برای تعیین شاخص فشار مالی (FSI) داخلی برای هر بازار نوظهور را بصورت یک نمونه در نظر گرفته ایم – یکی عبارتست از اوزان واریانس برابر و دیگری عبارتست از تحلیل اجزاء اصلی. با این کار شدت کنترل بر الگوهای کلی شاخص فشار مالی (FSI) منفرد را می سنجیم.

سوم؛ در این مطالعات تاثیرات شوک های مالی خارجی بر شاخص فشار مالی (FSI) داخلی؛ بر اساس ریشه های اقتصادی و جغرافیایی آنها شناخته می شوند از جمله اقتصاد بازارهای پیشرفته در برابر بازارهای نوظهور؛ یا اقتصاد بازارهای نوظهور منطقه ای در برابر بازارهای غیر منطقه ای. تاکید خاص این مقاله بر این مسئله است که آیا یک شوک منطقه ای از اقتصاد بازارهای نوظهور به غیر از شوک اقتصاد کشورهای پیشرفته؛ می تواند تاثیر شدیدی بر شاخص فشار مالی (FSI) یک اقتصاد بازار نوظهور منفرد داشته باشد. در این مقاله؛ تاثیر عامل منطقه ای مشترک بر شاخص فشار مالی (FSI) داخلی بر بازارهای نوظهور را نیز بررسی کرده ایم. با توجه به اهمیت عامل منطقه مشترک می توانیم سطح آسیب پذیری کشورهای بازارهای نوظهور نسبت به سرایت بحران مالی منطقه ای توضیح دهیم.

چهارم؛ بر اساس تحلیل رگرسیون که بر روی دامنه و اهمیت شاخص فشار مالی (FSI) در بازارهای نوظهور منطقه ای و غیر منطقه ای و تاثیرات آن بر شاخص فشار مالی (FSI) داخلی کشورها انجام دادیم؛ توانستیم عملکردها و اجزاء مختلف تاثیرگذار بر شوک مالی ناشی از اقتصاد کشورهای پیشرفته و بازارهای نوظهور را بر شاخص فشار مالی (FSI) هر یک از اقتصادهای بازارهای دیگر بررسی کنیم. شوک مالی ناشی از سایر بازارهای نوظهور را بصورت شوک های مالی بازارهای منطقه ای و غیر منطقه ای تفکیک کردیم. هدف ما تعیین این مسئله بود که آیا شوک های مالی که به واسطه شاخص فشار مالی (FSI) داخل کشور ایجاد می شوند تا چه حد با شوک های وارده از اقتصادهای دیگر (اقتصاد بازارهای نوظهور در برابر بازارهای پیشرفته ) یا شوک های ناشی از گروه بندی های جغرافیایی (منطقه ای در برابر غیر منطقه ای) متفاوت هستند.

برای انجام تحلیل تجربی این مطالعات؛ شاخص فشار مالی (FSI) داخلی انبوه را ساختاربندی کردیم و روش شناسی که توسط Cardarelli  و همکاران (۲۰۱۱) و Balakrishnan‌ و همکاران (۲۰۱۱) استفاده شده بود؛ را بکار گرفتیم؛ برای تنظیم یک نمونه از اقتصادهای بازار های نوظهور از اوزان واریانس برابر استفاده کردیم؛ از تحلیل اجزاء اصلی هم به عنوان تکنیک گردآوری اطلاعات استفاده کردیم. برای تعیین اهمیت فشار مالی جهانی؛ فشارهای خاص هر کشور یا سایر کشورها و همچننی عوامل منطقه ای برای توصیف شاخص فشار مالی (FSI) داخلی ؛ از یک مدل رگرسیون شامل ۲۵ بازار نوظهور از مناطق مختلف استفاده کردیم که این مناطق عبارتند از بخش های نوظهور آسیا، آمریکا، اروپا و سایر کشورها با اقتصاد نوظهور؛ مدت این بررسی از سه ماهه اول ۱۹۹۲ تا سه ماهه چهارم ۲۰۱۲ می باشد. هدف اصلی تعیین عوامل خاص – شامل عوامل منطقه ای مشترک – در افزایش فشار مالی در کشورهای در حال توسعه بوده است. با دانستن اهمیت تاثیرات شاخص فشار مالی (FSI) مربوط به بازار کشورهای پیشرفته و سایر بازارهای نوظهور برای تعیین شاخص فشار مالی (FSI) داخلی؛  تاثیرات یک شوک مالی ناشی از اقتصادهای پیشرفته و نوظهور را بر شاخص فشار مالی (FSI) داخلی منفرد بررسی کردیم؛ برای این منظور از رویکرد بردار رگرسیون ساختاری با محدودیت های همزمان استفاده کردیم. بدین ترتیب توانستیم بزرگی و شدت تاثیرات شوک مالی بازارهای پیشرفته و سایر بازارهای نوظهور را بر شاخص فشار مالی (FSI) داخلی منفرد تعیین کنیم.

ادامه این مقاله به شرح ذیل است. در بخش ۲؛ شاخص فشار مالی را بررسی و ساختار بندی می کنیم. در بخش ۳؛ عوامل تاثیرگذار بر شاخص فشار مالی (FSI) را ارائه کرده و مشخصه های تجربی برای روند رگرسیون را نشان می دهند که توسط آن توانسته ایم اهمیت تاثیرات فشار مالی بازارهای پیشرفته و نوظهور را بر شاخص فشار مالی (FSI) داخلی و همچنین اهمیت یک عامل منطقه ای مشترک را نشان دهیم. در بخش ۴؛ ‌مشخصه های یک بردار اتورگرسیون ساختاربندی شده و همچنین واکنش های ناگهانی و تحلیل تاثیرات شوک شاخص فشار مالی (FSI) ناشی از اقتصادهای پیشرفته و نوظهور را بر شاخص فشار مالی (FSI) بازارداخلی نوظهور نشان داده ایم. خلاصه مطالب و مفاهیم سیاست ها را نیز در بخش ۵ ارائه کرده ایم.

انجام پایان نامه

  1. شاخص فشار مالی
    • بررسی مقالات

تاکنون مقالات زیادی با موضوع رویدادها و عوامل تعیین کننده نرخ ارز، بانکداری و بحران های بدهی در اقتصادهای پیشرفته و نوظهور ارائه شده اند؛ اما در این مقاله نتوانستیم شواهد کافی برای شدت و زمان بحران های فوق ارائه کنیم. اما Laeven & Valencia (2008) یک پایگاه داده ها در خصوص زمان بندی و فراوانی بحران های بدهی، بانکداری و مشکلات ارزی ارائه کرده اند؛ هم برای بازارهای پیشرفته و هم برای بازارهای نوظهور. همچنین Eichengreen‌ و همکاران (۲۰۰۴) بحران های ارزی را بررسی کرده اند؛ آنها برای این منظور یک شاخص کامل برای فشارهای بازار تبادلات ارز خارجی ارائه کرده اند که در آن رکود و تغییرات تبادلات ارزی و منابع بین المللی در همین رابطه لحاظ شده اند. سپس Reinhart & Rogoff (2008) مشکلات بدهی کشوری را بررسی کرده و دریافتند که بحران ها معمولا ناشی از مراکز مالی هستند؛ همچنین این بحران ها همراه با بحران های بانکداری و مشکلات تبادل ارز روی می دهند. اما در کل؛ همه مطالعات فوق توجه اندکی به شدت بحران های مالی اخیر داشته اند. علت امر اینست که در مقالات فوق بروز یک بحران را فقط یک متغیر باینری ساده تلقی کرده اند؛ یعنی اگر ارزش صفر باشد (۰) بحرانی روی نمی دهد اما اگر ارزش یک باشد (۱) بحران روی می دهد. همانطور که  Balakrishnan  و همکاران (۲۰۱۱) و همچنین Illing & Liu (2006) گفته اند؛ استفاده از متغیر باینری برای بروز بحران و زمان بندی برای آن؛ یک معیار سنجش مناسب برای تعیین شدت بحران و رویدادهای همزمان نیست. اما ؛ در برخی از تحقیقات از شاخص منحصر به هر بخش به عنوان سنجش بحران خاص همان بخش استفاده شده است. برای مثال؛ Hanschel & Monnin (2005) توانسته اند یک شاخص فشارهای بانکی برای سوئیس ارائه کنند اما فشارهای ناشی از سایر بخش های مالی را در نظر نگرفته اند. از سوی دیگر؛ اغلب این مطالعات به بحران های ناشی از بازارهای ویژه نپرداخته اند.

با وجود این ایراد؛ برخی از مولفان معتقدند که بهره گیری از یک شاخص فشار مالی (FSI) می تواند ضعف هایی که در مقالات قبلی در زمینه زمان بندی و سنجش شدت بحران مالی وجود داشته است؛ خاتمه دهد. در چندین تحقیقات شاخص فشار مالی (FSI) به عنوان مشخصه اصلی فشار مالی جهت تعیین زمان بروز و سنجش شدت بحران مالی معرفی شده است. همچنین Illing & Liu (2006) یک شاخص فشار مالی برای سیستم مالی کانادا ارائه کرده اند که در آن انواع مختلفی از ارزش ها با توجه به دوره های بحران مالی ذکر شده است. روش آنها توسط Cardarelli  و همکاران (۲۰۱۱؛ ۲۰۰۸) اتخاذ و اصلاح شده است؛ این شاخص توسط صندوق پول بین المللی در مقاله چشم انداز اقتصادی جهان ۲۰۰۸ معرفی شده است؛ Balakrishnan   و همکاران (۲۰۱۱- ۲۰۰۸) نیز یک شاخص مشابه برای ۱۸ اقتصاد نوظهور ارائه کرده اند که مشابه با مواردی است که صندوق پول بین المللی در مقاله چشم انداز اقتصادی جهان ۲۰۰۸ معرفی کرده است.

استفاده از شاخص فشار مالی (FSI) به عنوان یک روش تعیین زمان دوره بحران مالی و شدت آن در بین مقامات پولی و موسسات قانونگذار مالی به شدت رایج شده است. برای مثال؛ بانک ذخایر جهانی در کلیولند کانزاس و سنت لوئیز؛ شاخص فشار مالی (FSI) مخصوص خودشان را وبسایت اختصاصی شان قرار داده اند. برخی محققان نیز که بر روی اقتصاد های نوظهور و پیشرفته کار می کردند؛ از همین شاخص برای بررسی متغیرهای مختلف مالی و معرفی مشخصه های بازار مالی داخلی استفاده کرده اند. برای مثال؛ Yiu‌ و همکاران (۲۰۱۰) معتقدند که بهتر است به جای استفاده از شاخص فشار بازار تبادل ارز خارجی؛ از شاخص فشار مالی (FSI) برای فراریت دلار هنگ کنگ در برابر دلار ایالات متحده هنگام تبادلات استفاده کرد. از سوی دیگر؛ Van Roye (2011) از چندین شاخص برای سنجش فشار مالی در بخش بانکداری آلمان از جمله قرارداد اسناد خزانه و آینده دلار در اروپا (TED[3]) ؛ گستره بازار پولی و بانکداری بتا استفاده کرده است.

یک شاخه دیگر از مقالات به بررسی شاخص فشار مالی (FSI) در رابطه با فشار مالی و فعالیت های اقتصادی می پردازند. برای مثال Davig & Hakkio (2010) دریافته است که اقتصاد ایالات متحده بین دوره های کاهش فشار مالی و افزایش فعالیت های اقتصادی؛ یا افزایش فشار مالی و کاهش فعالیت اقتصادی  در نوسان است. سایر مقالات در این زمینه به بررسی مشارکت شاخص فشار مالی می پردازند تا بتوانند سطح پیش بینی از فعالیت های اقتصادی را بهبود بخشند. در این زمینه Ng (2011) نشان داده است که بهره گیری از شاخص فشار مالی (FSI) می تواند عملکرد پیش بینی را در افق های ۲ تا ۴ دوره سه ماهه در اقتصاد ایالات متحده تسهیل کند. همچنین Afonso و همکاران (۲۰۱۱)؛ Dovern & Van Roye (2013)‌ و Van Roye (2011)  معتقدند که فشار مالی باعث کاهش بروندادهای اقتصادی شده و موقعیت های مالی را وخیم تر می کند. از سوی دیگر؛ Cardarelli‌ و همکاران (۲۰۱۱) دوره های اغتشاش مالی در اقتصادهای پیشرفته را بر اساس شاخص فشار مالی (FSI) تعیین کرده و تاثیرات فشار مالی بر اقتصاد واقعی را ارزیابی کردند. آنها دریافتند که اغتشاشات مالی بر اساس فشارهای بانکداری با شدت بیشتری همراه بوده و باعث ورشکستگی های بیشتری می گردد تا فشارهای ناشی از بازار ارز و اوراق بهادار. علاوه بر آن؛ آنها معتقد بودند که اقتصادهایی که دارای سیستم های مالی با بازوهای بلندتری هستند نسبت به انقباضات شدید مالی آسیب پذیرتر می باشند.

در این مقاله از زمینه تحقیقاتی Balakrishnan‌ و همکاران (۲۰۱۱) پیروی کرده ایم که در آن از شاخص فشار مالی (FSI) به عنوان روش انتقال فشار مالی به خارج از مرزها استفاده شده است. در شاخص فشار مالی (FSI) که Balakrishann  و همکاران (۲۰۱۱) برای اقتصادهای نوظهور ارائه کرده اند شاهد همان روش شناسی هستیم که Cardarelli  و همکاران (۲۰۱۱) استفاده کرده اند. آنها معتقدند که شاخص فشار مالی داخلی در یک اقتصاد نوظهور تحت تاثیر فشارهای مالی اقتصادهای پیشرفته و همچنین عوامل مشترک مثل رشد تولید ناخالص داخلی (GDP[4])‌ جهانی و نرخ های بهره؛ و عوامل خاص کشوری مثل میزان ارتباط تجاری و مالی یا سایر آسیب پذیری های داخلی در اقتصاد کلان قرار داردك یافته های آنها نشان داده اند که بحران های مالی در کشورهای پیشرفته به شدت بر اقتصادهای نوظهور تاثیرگذار می باشند؛ همچنین آنها پیشنهاد می کنند که ارتباط مالی بین دو کشور نیز یکی دیگر از عوامل موثر می باشد.

در مقالات قبل؛ تمرکز بر تاثیرات انتقالات مالی از بازارهای پیشرفته به بازارهای نوظهور بوده است و در این مقاله تمرکز را بر شوک ناشی از بازارهای نوظهور قرار داده ایم چون این مسئله نیز برای حضور بازارهای نوظهور در سیستم مالی جهانی بسیار مهم می باشد. در این مقاله شواهدی از سرایت مسائل مالی منطقه ای را با تمرکز بر انتقالات مالی ناشی از شوک یک ناحیه بررسی کرده ایم. ما عامل منطقه مشترک را به عنوان یک عامل تعیین کننده موثر در شاخص فشار مالی داخلی در نظر گرفته ایم. اگر شاخص فشار مالی (FSI) به شدت تحت تاثیر عامل منطقه مشترک باشد؛ می توان نتیجه گیری کرد که دلیل کافی برای سرایت مالی در منطقه وجود دارد. به همین دلیل؛ در این مقاله تاثیرات منطقه ای و شوک های مالی غیر منطقه ای را بر شاخص فشار مالی (FSI) داخلی در نظر گرفته ایم.

  • ساخت شاخص فشار مالی بازار نوظهور

در این مقاله از توصیف های فشار مالی بر بازارهای نوظهور استفاده کرده ایم که توسط Balakrishnan‌ و همکاران (۲۰۱۱) ارائه شده اند. آنها فشار مالی را بصورت دوره های خاصی از رویدادها توصیف می کنند که در آنها سیستم مالی تحت محدودیت و فشار بوده بنابراین توانایی مداخله و بازسازی ندارد. این موارد معمولا همراه با شرائط ذیل هستند: ۱) تغییرات عمده در قیمت دارایی ها؛ ۲) افزایش شدید خطرات یا عدم قطعیت؛ ۳) کمبود یا عدم نقدینگی در سیستم مالی؛ ۴) نگرانی نسبت به سلامت سیستم بانکی.

برای ساخت یک شاخص با توجه به وضعیت های فوق الذکر با سه مسئله مهم و کلیدی مواجه هستیم. اول؛ تعیین اجزاء شاخص که می توانند بخش های اصلی و مهم مالی را پوشش دهند. دوم؛ انتخاب متغیرهای صحیح برای معرفی هر یک از اجزاء. سوم؛ انتخاب طرح وزن گذاری برای هر یک از اجزاء در یک شاخص فشار مالی (FSI) منفرد. این موارد را به ترتیب توضیح داده و همچنین چگونگی ساخت یک شاخص فشار مالی (FSI) برای هر یک از بازارهای نوظهور نام برده در این مقاله را شرح می دهیم.

  • اجزاء و انتخاب متغیرها

ما ساخت شاخص فشار مالی (FSI) را برای ۲۵ اقتصاد نوظهور و ۱۵ اقتصاد پیشرفته را بر اساس توضیحات Balakrishnan‌ و همکاران (۲۰۱۱- ۲۰۰۹) و Cardarelli  و همکاران (۲۰۱۱- ۲۰۰۸) و Yiu‌ و همکاران (۲۰۱۰) انجام می دهیم. همانطور که در تحقیقات قبل ذکر شده است؛ ترکیب شاخص فشار مالی (FSI) برای هر اقتصاد شامل چهار بخش مالی اصلی در اقتصاد است که عبارتند از:

بخش بانکداری: کمبود داده های مناسب و تفاوت های سازمانی در کشورهای مختلف باعث می شود که داشتن یک توصیف شفاف از یک بحران بانکداری دشوار گردد. در برخی مقالات از رویدادهای فعلی و خاص هر کشور برای توصیف بحران بانکداری استفاده می شود. در برخی مقالات دیگر؛ از یک رویکرد با ترکیب کمی و کیفی استفاده می شود. برای مثال؛ Kunt & Detragiache (1996) بحران بانکداری را به عنوان یک وضعیت توصیف می کنند که در آن یکی از موقعیت های ذیل بوجود می آید: ۱) وام های پرداخت نشده بیشتر از ۱۰% و ۲) هزینه نجات بانک که کمتر از ۲% از تولید ناخالص ملی باشد؛ ۳) مشکلات بانکی ناشی از ملی سازی بانک ها در مقیاس وسیع؛ ۴) برداشت وجوه با مبالغ بالا از حساب های بانکی که منجر به ایجاد وضعیت اضطراری می گردد. علاوه بر آن در برخی تحقیقات از روش های کمی برای تنظیم داده های تراز نامه انبوه بانکی استفاده شده است.

برای ساخت یک شاخص فشار مالی (FSI) ؛ ما از یک معیار فشار بانکی به نام “بانکداری بخش بتا[۵] ” استفاده کرده ایم که قبلا Balakrishnan‌ و همکاران (۲۰۱۱) از آن استفاده کرده اند. در این معیار از نسبت قیمت های بهره بانکی به کل قیمت های بهره استفاده شده است. این شیوه یک معیار ساکن از فراریت با بازگشت نسبتا مساوی است و قادر است شوک های بخش های خاص بانکداری را از هم جدا کند. بانکداری بخش بتا را اینگونه محاسبه می کنیم:

در معادله فوق؛ r  و m‌ به ترتیب عبارتند از بازگشت شاخص قیمت بهره بخش بانکی و شاخص کلی بهره. اگر β بزرگتر از ۱ باشد؛ نتیجه می گیریم که بخش بانکداری نسبتا در خطر قرار دارد چون فراریت بازگشت بهره بانکی بزرگتر از فراریت برای کل بهره است. هر چه رقم بانکداری بخش β بالاتر باشد؛ خطرات و فشار مالی بر همان بخش بانکداری هم بیشتر است. شایان ذکر است که بانکداری بخش بتا؛ معیاری برای جابجایی های جانبی بین دو متغیر نیست. این معیار فقط می تواند چگونگی بازگشت بخش بانکی را تعیین کند که میزان فراریت در آن بیشتر از بازگشت کل بهره به بانک است.

در برخی مطالعات دیگر؛ از جمله تحقیقات Cardarelli‌ و همکاران (۲۰۱۱- ۲۰۰۸)؛ Van Roye (2011)‌ و Yiu‌و همکاران (۲۰۱۰)؛ از صفحات گسترده خطرات همچون صفحات گسترده TED استفاده کرده اند و آن را یک متغیر تقریبی برای فشار بر بخش بانکداری فرض کرده اند. اما سایر متغیرهای بخش بانکداری را نیز می توان به عنوان یک محدودیت برای ساخت شاخص فشار مالی (FSI) در نظر گرفت چون اقتصادهای بازار نوظهور در این نمونه اغلب از نوع اقتصاد هایی هستند که داده های آنها کوتاه مدت می باشد. به همین دلیل؛ در این مقاله فقط از بانکداری بخش β به عنوان یک معیار خاص برای سنجش فشار بانکداری در بازارهای نوظهور استفاده کرده ایم.

داده های میانگین ماهانه در زمینه شاخص قیمت بخش بانکداری و شاخص قیمت بهره را از پایگاه داده های DataStream  اتخاذ کرده ایم. داده ها را به صورت بازگشت بهره سال به سال تغییر داده تا تفاوت های بین دوره فعلی و شاخص قیمت سال گذشته را بدست آوریم؛ هر دو آنها بصورت لگاریتم طبیعی تنظیم شدند. واریانس و کوواریانس ۱۲ ماهه بازگشت بهره را با برای محاسبه بانکداری بخش بتا بکار گرفتیم. برای بررسی بهتری فشار بخش بانکداری؛ مجموعه های استخراج شده را فقط بصورت ارزش های مثبت و بالاتر از آستانه ۱ و ۰ تعیین کردیم.

بازار تبادل ارز خارجی: بحران های ارزی بصورت دوره های تنزل چشمگیر بهای ارز؛ کاهش ذخیره تبادل ارز خارجی و یا افزایش بهره دفاعی توصیف کردیم. در این مقاله از شاخل فشار بازار تبادل ارز (EMPI[6])‌ همانطور استفاده کردیم که در مقالات Eichengreen‌ و همکاران (۲۰۰۴) و یا مقالات Balakrishnan‌ و همکاران (۲۰۱۱) ذکر شده است. در شاخص فشار بازار تبادل ارز (EMPI) از نرخ استهلاک ارز محلی با دلار ایالات متحده و کاهش ذخایر برای تبادل ارزی استفاده می شود. آن را اینگونه نشان می دهیم:

در این معادله؛ ∆e  و ∆RES نشانگر تغییرات ماه به ماه درصد نرخ تبادل ارزی بین ارز داخلی و دلار ایالات متحده و ذخایر تبادل ارزی هستند؛ همچنین σ و μ به ترتیب عبارتند از انحراف استاندارد و میانگین. داده های میانگین برای تبادل ارز و ذخایر ارز خارجی را از آمارهای مالی بین الملل در صندوق پول بین الملل اتخاذ کردیم. سایر روش های اندازه گیری فشار تبادلات ارز خارجی عبارتند از  رویکرد کاهش فراریت مثل محاسبات CMAX که توسط Illing & Liu (2006) استفاده شده اند و فراریت تبادل ارز خارجی بر اساس GARCH (1,1) که Bollerslev‌ و همکاران (۱۹۹۲) استفاده کرده اند. همچنین Eicher‌ و همکاران (۲۰۰۹) شاخصی را برای خطرات بحران ارز با استفاده از صفحات گسترده قیمت ارائه کرده اند که مربوط به دریافت های سپرده آمریکا (ADR[7]) و عوامل تاثیرگذار بر آن می باشد. آنها دریافتند که سرمایه گذاران در شیوه دریافت سپرده آمریکا خطر بحران ارز خارجی بالاتری را تجربه خواهند کرد اگر قیمت های کالاهای صادراتی تنزل کرده، یا افزایش گسترده ای در سود ایجاد شود؛ یا تنزل شدیدی در ارز بر شرکای تجاری تحمیل شود و یا نرخ بهره افزایش یابد. در این مقاله فقط از شاخص فشار بازار تبادل ارز به عنوان یک مقیاس برای سنجش فشار بازار تبادل ارز خارجی استفاده شده است.

بازار ویژه: در تحقیقات قبل بحران های برابری به عنوان یکی از عوامل اصلی تنزل شاخص قیمت سهام کل معرفی شده اند. افت حاصل بیانگر اینست که باید انتظار کاهش شدیدتر، خطرات بالاتر و یا افزایش عدم قطعیت در سود آتی شرکت ها را داشته باشیم. ساده ترین معیار برای سنجش بحران برابری؛ استفاده از پروسه GARCH (1,1)  می باشد که در آن مشخصه های مختلف زمانی جابجایی های بازگشت سهام بر اساس مطالعات Bollerslev‌ و همکاران (۱۹۹۲) مد نظر می باشد. فراریت بدست آمده از GARCH (1,1) را اینگونه نشان می دهیم:

در این معادله؛ σ² نشانگر واریانس و ε نشانگر شرائط خطا در رگرسیون می باشد که آن را اینگونه نشان می دهیم:

در معادله فوق؛  نشانگر دوره زمانی بازگشت بهره در زمان حال و  نشانگر دوره های قبل بازگشت بهره می باشد. همچنین Balakrishnan  و همکاران (۲۰۱۱؛ ۲۰۰۹) ؛ Cardarelli‌ و همکاران (۲۰۱۱- ۲۰۰۸) و Yiu‌ و همکاران (۲۰۱۰) از رویکرد مشابهی برای ساخت شاخص بحران بازار ویژه استفاده کرده اند. در این مطالعات نیز از فراریت با زمان های مختلف برای بازگشت سود سهام استفاده می کنیم. داده های میانگین ماهانه در زمینه سنجش شاخص قیمت سهام را از پایگاه داده های DataStream  اتخاذ کرده ایم. با استفاده از تفاوت های تبادل ارز در شاخص قیمت سهام ماه های قبل و فعلی؛ آنها را به صورت قیمت های ماه به ماه و در یک شکل از لگاریتم طبیعی ارائه کرده ایم.

جدول ۱: تحلیل اجزاء اصلی: اجزاء مقدار مشخصه

اجزاء با مقدار مشخصه ۱ ۲ ۳ ۴ ۵ اجزاء اصلی ۱ – ۳
آرژانتین ۰٫۳۸۳ ۰٫۲۳۴ ۰٫۱۶۳ ۰٫۱۴۲ ۰٫۰۷۷ ۰٫۷۸۱
برزیل ۰٫۴۱۲ ۰٫۲۱۵ ۰٫۱۸۱ ۰٫۱۱۳ ۰٫۰۷۹ ۰٫۸۰۸
شیلی ۰٫۳۶۳ ۰٫۲۳۳ ۰٫۱۸۳ ۰٫۱۲۴ ۰٫۰۹۷ ۰٫۷۷۹
کلمبیا ۰٫۳۳۹ ۰٫۲۳۱ ۰٫۱۸۲ ۰٫۱۵۵ ۰٫۰۹۳ ۰٫۷۵۲
جمهوری چک ۰٫۳۴۵ ۰٫۲۳۸ ۰٫۱۸۰ ۰٫۱۴۶ ۰٫۰۹۱ ۰٫۷۳۶
مصر ۰٫۳۱۷ ۰٫۲۵۸ ۰٫۱۸۱ ۰٫۱۴۳ ۰٫۱۰۱ ۰٫۷۵۶
هنگ کنگ؛ چین ۰٫۳۷۱ ۰٫۲۳۲ ۰٫۱۷۷ ۰٫۱۴۱ ۰٫۰۷۹ ۰٫۷۸۰
مجارستان ۰٫۳۴۲ ۰٫۲۰۷ ۰٫۲۰۰ ۰٫۱۸۲ ۰٫۰۶۹ ۰٫۷۴۹
هندوستان ۰٫۳۶۶ ۰٫۲۰۷ ۰٫۱۸۱ ۰٫۱۴۲ ۰٫۱۰۵ ۰٫۷۵۴
اندونزی ۰٫۴۳۲ ۰٫۲۱۷ ۰٫۱۸۰ ۰٫۱۲۶ ۰٫۰۴۵ ۰٫۸۲۹
اسرائیل ۰٫۲۸۴ ۰٫۲۲۳ ۰٫۱۸۳ ۰٫۱۵۹ ۰٫۱۵۰ ۰٫۶۹۰
جمهوری کره ۰٫۳۳۳ ۰٫۲۵۶ ۰٫۱۶۶ ۰٫۱۳۴ ۰٫۱۱۲ ۰٫۷۵۴
مالزی ۰٫۳۱۸ ۰٫۲۳۲ ۰٫۲۰۶ ۰٫۱۳۵ ۰٫۱۰۹ ۰٫۷۵۶
مکزیک ۰٫۳۷۲ ۰٫۲۱۵ ۰٫۱۹۵ ۰٫۱۴۳ ۰٫۰۷۵ ۰٫۷۸۲
پرو ۰٫۴۰۹ ۰٫۲۰۲ ۰٫۱۷۰ ۰٫۱۲۹ ۰٫۰۹۱ ۰٫۷۸۱
فیلیپین ۰٫۳۶۷ ۰٫۲۴۱ ۰٫۱۶۵ ۰٫۱۱۴ ۰٫۱۱۳ ۰٫۷۷۳
لهستان ۰٫۳۹۴ ۰٫۲۴۴ ۰٫۱۸۲ ۰٫۱۴۵ ۰٫۰۳۵ ۰٫۸۱۹
جمهوری خلق چین ۰٫۳۳۶ ۰٫۲۲۹ ۰٫۱۹۹ ۰٫۱۵۰ ۰٫۰۸۶ ۰٫۷۶۵
رومانی ۰٫۳۲۳ ۰٫۲۵۸ ۰٫۱۹۱ ۰٫۱۳۳ ۰٫۰۹۶ ۰٫۷۷۱
فدراسیون روسیه ۰٫۳۷۹ ۰٫۲۵۷ ۰٫۱۷۷ ۰٫۰۹۴ ۰٫۰۷۴ ۰٫۸۳۲
سنگاپور ۰٫۳۰۲ ۰٫۲۱۹ ۰٫۲۱۰ ۰٫۱۴۸ ۰٫۱۲۱ ۰٫۷۳۱
آفریقای جنوبی ۰٫۳۳۲ ۰٫۲۰۶ ۰٫۱۹۹ ۰٫۱۴۴ ۰٫۱۱۹ ۰٫۷۳۷
تایپه؛ چین ۰٫۳۰۱ ۰٫۲۴۵ ۰٫۲۰۹ ۰٫۱۵۵ ۰٫۰۹۱ ۰٫۷۵۵
تایلند ۰٫۳۴۷ ۰٫۲۰۸ ۰٫۱۸۲ ۰٫۱۵۶ ۰٫۱۰۷ ۰٫۷۳۷
ترکیه ۰٫۴۴۸ ۰٫۲۱۳ ۰٫۱۷۴ ۰٫۱۰۸ ۰٫۰۵۸ ۰٫۸۳۵

منبع: محاسبات مولف

علاوه بر سنجش فراریت بازار سهام؛ ما از بازگشت سود در بازار سهام نیز به عنوان یک جزء برای شناسایی فشار بازار ویژه استفاده کردیم. بازگشت سود در بازار سهام را بر اساس داده های میانگین ماهانه محاسبه کرده ایم؛ این داده ها را از شاخص قیمت بازار سهام که در DataStream  موجود می باشد؛ اتخاذ کردیم. با استفاده از تفاوت های تفاوت های فعلی و قبلی شاخص قیمت سهام ماهانه ؛ آنها را به صورت قیمت های ماه به ماه و در یک شکل از لگاریتم طبیعی ارائه کرده ایم.

بازارهای وام: بحران وام را Illing & Liu (2006) بصورت ناتوانی یک ملت یا بخش خصوصی برای ارائه خدمات جهت تادیه بدهی های خارجی توصیف می کنند. مقالات قبل در زمینه مسائل بحران وام؛ یک گروه از اقتصادهای نوظهور را بررسی کرده اند که در اوایل دهه ۱۹۸۰ گرفتار بدهی های شدید خارجی بودند. بروز بحران های وام یا بدهی در اقتصادهای نوظهور را معمولا بر اساس اطلاعات کیفی تعیین می کنند. عمومی ترین شاخص بحران وام را باید در اوراق خطرساز و بدون خطر بررسی کنید. طبق بررسی های صفحات گسترده زمانی باید افزایش ضررها را در آینده انتظار داشت که عدم قطعیت دارای اطمینان پائین تری باشد و احتمال ضررها بالاتر رود. این دو را عوامل نشانگر فشار تلقی می کنند.

در این مقاله گسترش وام یا بدهی در یک کشور را عامل سنجش فشار بدهی می دانیم. داده های مربوط به این تحقیقات را از اوراق قرضه دولت محلی (۱۰ ساله) و خزانه داری ایالات متحده اتخاذ کرده ایم. داده های میانگین ماهانه در زمینه گسترش بدهی را از منابع ملی که در پایگاه داده های CEIC موجود می باشند؛ بدست آورده ایم. برای بررسی داده های اواخر دهه ۱۹۹۰ در برخی کشورها از اطلاعات خزانه داری دولت ها استفاده کردیم. برای مواردی که داده های مورد نظر برای برخی ماه های خاص در سال موجود نبود؛ از داده های کل سال استفاده کردیم. علاوه بر آن؛ برای برخی کشورها که داده های عایدات خزانه داری برای اوایل دهه ۱۹۹۰ موجود نبود هم از نرخ های سیاسی استفاده کردیم.

جدول۲: نمونه کامل از تخمین های پنل

متغیرهای وابسته: FSI کشورهای نوظهور علائم قابل انتظار اوزان با واریانس برابر اجزاء اصلی اوزان با واریانس برابر اجزاء اصلی
۱ ۲ ۳ ۴ ۵ ۶ ۷ ۸ ۹ ۱۰ ۱۱ ۱۲
FSI در اقتصادهای پیشرفته                          
FSI در اقتصادهای نوظهور (بدون در نظر گرفتن کشور)                          
FSI منطقه ای (بدون در نظر گرفتن کشور)                          
LIBOR (سه ماهه)                          
رشد تولید ناخالص ملی جهانی                          
تغییر جهانی قیمت کالا                          
بازبودن اقتصاد

(t-1)

                         
بازبودن تجارت (t-1)                          
حساب جاری   (t-1)                          
تراز مالی (t-1)                          
تفاوت ذخایر ارز خارجی  (t-1)                          
آسیا نوظهور ساختگی                          
آمریکا نوظهور ساختگی                          
اروپا نوظهور ساختگی                          
مقادیر ثابت                          
مربع R (کلی)                          
مشاهدات                          
کشور                          
تاثیرات ثابت                          

توجه: مشخصه های ۱ تا ۶ شامل متغیرهای ساختگی منطقه ای نمی باشند و تخمین ها با استفاده از تاثیرات ثابت انجام شده اند. مشخصه های ۷ تا ۱۲ شامل متغیرهای ساختگی منطقه ای می باشند و بر اساس تاثیرات تصادفی تخمین زده شده اند. مشخصه های ۱ تا ۳  و ۷ تا ۹ از انبوه FSI برای اوزان با واریانس برابر استفاده کرده اند اما در مشخصه های ۴ تا ۶ و ۱۰ تا ۱۲ از اجزاء اصلی استفاده شده است. مشخصه های ۱، ۴، ۷ و ۱۰ فقط شامل FSI اقتصادهای پیشرفته می باشند و مشخصه های ۲؛ ۵؛ ۸ و ۱۱ شامل FSI بازارهای نوظهور بدون در نظر گرفتن FSI هر کشور می باشند؛ مشخصه های ۳؛ ۶؛ ۹ و ۱۲ شامل FSI بازارهای نوظهور به غیر از FSI منطقه ای و ناحیه می باشند و تک تک کشورها مد نظر نبوده است. از تقویت خطاهای استاندارد برای ارائه گزارشات استفاده شده است. منبع تخمین مولفان

*چشمگیر در ۰٫۰۱

**چشمگیر در ۰٫۰۵

***چشمگیر در ۰٫۱۰

  • طرح وزنی

انتخاب طرح وزنی مناسب یا چگونگی ادغام اجزاء مختلف فشار مالی برای وارد کردن آنها به یک شاخص؛ مهمترین کار در ساخت یک شاخص فشار مالی (FSI) می باشد. اما مشکل کار از زمانی آغاز می شود که یک مجموعه کامل از رفرنس ها برای تعیین اوزان معنادار وجود ندارد. اما می توان تکنیک های وزنی مختلفی را مد نظر داشت.

رایج ترین روش؛ استفاده از اوزان با واریانس برابر است. با این روش؛ شاخص فشار مالی با در نظر گرفتن همه متغیرهای موجود در یک سطح از اهمیت تعیین می شود. فرض بر اینست که توزیع همه متغیرها بصورت نرمال بوده و مجموعه ها تنزل یافته و استاندارد شده اند. میانگین را به واسطه تفاضل هر متغیر و قبل از تقسیم آنها بر انحراف استاندارد تعیین می کنیم که منظور همان اصطلاح اوزان با واریانس برابر می باشد. هر متغیر جزء را اینگونه محاسبه می کنیم:

در معادله فوق؛  برابر است با مجموعه های تنزل یافته یا استاندارد شده؛  برابر است با میانگین مجموعه ها و σ برابر است با انحراف استاندارد در مجموعه ها . اجزاء تنزل یافته و استاندارد شده را بر اساس مقیاس ۰ تا ۱۰۰ تعیین می کنیم (۱۰۰ یعنی از نظر تاریخی این متغیر دارای بالاترین ارزش است) و سپس میانگین را بر اساس روش Cardarelli‌ و همکاران (۲۰۱۱- ۲۰۰۸) و Yiu‌ و همکاران (۲۰۱۰) و یا به سادگی با روش Balakrishnan و همکاران (۲۰۱۱- ۲۰۰۹) بدست می آوریم (در این شیوه آخر نیازی به مقیاس بندی مجدد نیست). مزیت این روش اینست که اجرا و کاربرد آن برای مقایسه کشورها بسیار ساده است. از سوی دیگر؛ ایرداتی هم دارد از جمله اینکه در این روش فرض بر اینست که همیشه تنزل و استانداردسازی مجموعه ها از یک توزیع نرمال پیروی می کند.

 

رایج ترین شیوه ؛ استفاده از اوزان با واریانس برابر است. در این رویکرد؛ یک شاخص فشار مالی بر اساس اهمیت برابر هر یک از متغیرها در نظر گرفته می شود. متغیرها را باید با توزیع نرمال درن ظر گرفت و مجموعه ها باید استاندارد شده و بصورت میانگین باشند. میانگین ها را باید از تفاضل هر متغیر بصورت  بصورت استاندارد محاسبه کرد؛ همچنین میانگین مجموعه ها را بصورت  نشان می دهند و σ نشانگر انحراف استاندارد است. اجزاء نشانگر کاهش ارزش و استاندارد؛ بر اساس ۰ تا ۱۰۰ نشان داده می شوند (۱۰۰ از نظر تاریخچه دارای ارزش بالاتری است)؛ تنظیم میانگین ها را به همان شیوه انجام داده ایم که Cardarelli‌ و همکاران (۲۰۱۱- ۲۰۰۸) ؛ Yiu‌ و همکاران (۲۰۱۰) ؛ Balakrishnan‌ و همکاران (۲۰۱۱- ۲۰۰۹) انجام داده اند. مزیت این رویکرد اینست که اجرای آن راحت بوده و میتوان از آن برای مقایسه چند کشور استفاده کرد. از سوی دیگر؛ این شیوه ایراداتی هم دارد برای مثال مجموعه های استاندارد یا دارای تنزل ارزش دارای یک توزیع نرمال هستند.

یک رویکرد پرطرفدار دیگر؛ استفاده از تحلیل اجزاء اصلی است. ایده اصلی در تحلیل اجزاء اصلی؛ ارائه هر جزء از شاخص فشار مالی بصورت یک متغیر منفرد است و برای این کار باید تلفیق خطی از هر جزء را در اختیار داشت. با این رویکرد می توان شاخص فشار را با اغلب اطلاعات هر یک از اجزاء بدست آورد. شاخص نهایی از سه جزء اصلی اول بدست می آید که شامل ضرائب تلفیق خطی است و واریانس شاخص فشار نهایی مالی ترکیبی را به حداکثر می رساند. سایر تکنیک های وزنی که در این مقاله استفاده شده اند عبارتند از اوزان اعتباری مبتنی بر تراکم؛ و تغییرات متغیرها با استفاده از عملکرد توزیع جمعی.

در این مقاله؛ ۵ جزء شاخص فشار مالی را اینگونه نشان داده ایم:

  • EMFSI= β + Stockreturns + Stockvolatility + Debtspreads + EMPI [8]

 

جدول ۳: آسیا نوظهور؛ تخمین های تاثیر ثابت

متغیر وابسته: FSI کشورهای آسیایی نوظهور علامت قابل انتظار اوزان با واریانس برابر اجزاء اصلی
۱ ۲ ۳ ۴ ۵ ۶
FSI اقتصادهای پیشرفته              
FSI اقتصادهای نوظهور (بدون در نظر گرفتن کشور)              
FSI اقتصادهای نوظهور (بدون در نظرگرفتن ناحیه)              
FSI منطقه ای (بدون در نظر گرفتن کشور)              
LIBOR (سه ماهه)              
رشد تولید ناخالص ملی جهانی              
تغییر جهانی قیمت کالا              
بازبودن اقتصاد

(t-1)

             
بازبودن تجارت (t-1)              
حساب جاری   (t-1)              
تراز مالی

(t-1)

             
تفاوت ذخایر ارز خارجی

(t-1)

             
مقادیر ثابت              
مربع R (کلی)              
مشاهدات              
کشور              
تاثیرات ثابت              

توجه: مشخصه های ۱ تا ۳ از FSI انبوه با اوزان با واریانس برابر استفاده کرده اند و مشخصه های ۴ تا ۶ از اجزاء اصلی استفاده کرده اند. مشخصه های ۱ و ۴ فقط شامل FSI اقتصادهای پیشرفته هستند؛ مشخصه های ۲ و ۵ شامل سایر FSI سایر بازارهای نوظهور بدون در نظر گرفتن FSI کشور خاص می باشند؛ مشخصه های ۳ و ۶ شامل FSI بازار نوظهور بدون در نظر گرفته FSI ناحیه ای و منطقه ای یا کشور خاص هستند. همه تخمین ها بر اساس تاثیرات ثابت سپرده های هر کشور بصورت ناهمگن محاسبه شده اند. از تقویت خطاهای استاندارد برای ارائه گزارشات استفاده شده است. منبع تخمین مولفان

*چشمگیر در ۰٫۰۱

**چشمگیر در ۰٫۰۵

***چشمگیر در ۰٫۱۰

 

با توجه به نتایج بدست آمده توسط Balakrishnan‌ و همکاران (۲۰۱۱- ۲۰۰۹) همه اجزاء باید قبل از جمع بسته شدن با اوزان با واریانس برابر ابتدا تنزل یافته و استاندارد شوند. برای تحلیل سه جزء اصلی؛ باید سه جزء اول را به عنوان شاخص فشار مالی بازار نوظهور جمع بسته و استفاده کرد. اگر مجموعه ها مجزا باشند باید شاخص فشار مالی ماهانه را با استفاده از میانگین های قبلی و ارزش های ماهانه محاسبه کرد. در شکل ۱؛ شاخص فشار مالی (FSI) برای هر یک از کشورهای مورد نظر در این مقاله را مشاهده می کنید که با استفاده از اوزان با واریانس برابر و تحلیل اجزاء اصلی بدست آمده اند و شامل برخی اقتصادهای پیشرفته منتخب نیز می باشند. اعداد نشان می دهند که هر دو روش برای جمع بندی شاخص فشار مالی (FSI) دارای الگوهای قابل مقایسه از دوره های فشار و آرامش مالی هستند. اما همانطور که مشاهده می کنید؛ روش اوزان با واریانس برابر دارای الگوهای نامنظم و فرار بیشتری است تا تحلیل اجزاء اصلی.

  • تعیین دوره های فشار مالی

رویکردهای متعددی برای تعیین دوره های فشار مالی بر اساس شاخص فشار مالی (FSI) ترکیبی استفاده شده است. ساده ترین آنها یک بررسی گرافیکی از شاخص ترکیبی است که توسط Yiu‌و همکاران (۲۰۱۰) انجام شده است. دوره های که شاخص فشار مالی (FSI) ترکیبی در آنها به اوج می رسند را دوره های پرفشار می نامند؛ سایر موارد نسبتا آرام توصیف می شوند. اما Balakrishnan‌ و همکاران (۲۰۱۱- ۲۰۰۹) و Carderelli‌ و همکاران (۲۰۱۱- ۲۰۰۸) از رویکردهای شدیدتری استفاده کرده اند. آنها دوره هایی را دوره فشار مالی نامیده اند که در آنها انحراف استاندارد شاخص فشار مالی (FSI) ترکیبی به ۱٫۵ – ۱٫۰ بالاتر از سطح معمول رسیده باشد. همچنین Illing & Liu (2006) از یک رویکرد مطالعه رویداد برای کانادا استفاده کرده اند که در آن رویدادهای پرفشار از گزارشات سیاست های پولی سالانه بانک کانادا اتخاذ شده بودند.

جدول ۴: آمریکا نوظهور؛ تخمین های تاثیر ثابت

متغیر وابسته: FSI کشورهای آمریکا نوظهور علامت قابل انتظار اوزان با واریانس برابر اجزاء اصلی
۱ ۲ ۳ ۴ ۵ ۶
FSI اقتصادهای پیشرفته              
FSI اقتصادهای نوظهور (بدون در نظر گرفتن کشور)              
FSI اقتصادهای نوظهور (بدون در نظرگرفتن ناحیه)              
FSI منطقه ای (بدون در نظر گرفتن کشور)              
LIBOR (سه ماهه)              
رشد تولید ناخالص ملی جهانی              
تغییر جهانی قیمت کالا              
بازبودن اقتصاد

(t-1)

             
بازبودن تجارت (t-1)              
حساب جاری   (t-1)              
تراز مالی

(t-1)

             
تفاوت ذخایر ارز خارجی

(t-1)

             
مقادیر ثابت              
مربع R (کلی)              
مشاهدات              
کشور              
تاثیرات ثابت              

توجه: مشخصه های ۱ تا ۳ از FSI انبوه با اوزان با واریانس برابر استفاده کرده اند و مشخصه های ۴ تا ۶ از اجزاء اصلی استفاده کرده اند. مشخصه های ۱ و ۴ فقط شامل FSI اقتصادهای پیشرفته هستند؛ مشخصه های ۲ و ۵ شامل سایر FSI سایر بازارهای نوظهور بدون در نظر گرفتن FSI کشور خاص می باشند؛ مشخصه های ۳ و ۶ شامل FSI بازار نوظهور بدون در نظر گرفته FSI ناحیه ای و منطقه ای یا کشور خاص هستند. همه تخمین ها بر اساس تاثیرات ثابت سپرده های هر کشور بصورت ناهمگن محاسبه شده اند. از تقویت خطاهای استاندارد برای ارائه گزارشات استفاده شده است. منبع تخمین مولفان

*چشمگیر در ۰٫۰۱

**چشمگیر در ۰٫۰۵

***چشمگیر در ۰٫۱۰

 

در این تحقیقات؛ دوره ای را دوره فشار مالی معرفی می کنیم که شاخص فشار مالی در یک نقطه از اوزان با واریانس برابر از گرایشات بلند مدت فراتر می روند و در تحلیل اجزاء اصلی نیز ۰٫۷ امتیاز بالاتر قرار می گیرند. براساس ساختار ماهانه در پایگاه داده ها؛ دوره های پرفشار شامل دوره ها یا ماه هایی که بین دوره های پرفشار قرار دارند نیز می باشد. برای مثال؛ فوریه- آپریل ۱۹۹۸ را نیز باید دوره پرفشار به حساب آوریم چون آنها بین ماه های دیگر با سطح فشار بالا قرار دارند (دسامبر ۱۹۹۷ تا ژانویه ۱۹۹۸ و ژوئن ۱۹۹۸ تا مارس ۱۹۹۹). منظور از بازارهای پیشرفته جمعی و بازارهای نوظهور (منطقه ای و غیر منطقه ای) و همچنین شاخص فشار مالی (FSI) منطقه ای؛ مربوط به میانگین غیر وزنی شاخص فشار مالی (FSI) کشورهای منفرد می باشند. برای تعیین دوره های فشار مالی در بازارهای نوظهور جمعی ؛ باید تفاوت بین شاخص فشار مالی (FSI) منطقه ای غیر وزنی و گرایشات منطقه ای غیر وزنی را بکار ببریم. دوره های پرفشار تعیین شده معمولا با آنچه Balakrishnan‌ و همکاران (۲۰۰۹) تعیین کرده اند – علی الخصوص برای دهه ۱۹۹۰- برابری می کنند. آنها بحران اخیر مالی جهانی را نیز در بر می گیرند. اما باید به نکات متعددی در زمینه دوره های پرفشار توجه کرد. اول؛ از آنجا که شاخص فشار مالی (FSI) یک معیار سنجش برای ناپایداری مالی در گذشته است؛ برای استفاده در زمینه شناسایی موارد آتی چندان مناسب نیست یعنی نمی توان آن را برای سنجش شکنندگی فعلی سیستم مالی در نظر گرفت. دوم؛ دوره های تعیین شده معمولا بر اساس ارزش های میانگین غیر وزنی در نظر گرفته می شوند اما نمی توانند دوره های پرفشار را فقط برای یک یا چند کشور ذکر شده در نمونه این تحقیقات تعیین کنند. سوم؛ دوره های تعیین شده معمولا برای نشان دادن عملکرد ساختار شاخص فشار مالی (FSI) بکار می روند. آنها برای انجام تخمین های لازم برای این مقاله مناسب نیستند.

  • الگوهای شاخص فشار مالی (FSI) در بازارهای پیشرفته و بازارهای نوظهور

بر اساس شاخص فشار مالی (FSI) داخلی ترکیبی محاسبه شده برای اقتصادهای پیشرفته و نوظهور؛ مشاهدات مختلفی در الگوهای عمومی فشار مالی انجام شده اند که باید مورد توجه قرار گیرند. اول؛ دوره های فشار مالی در بازارهای نوظهور تقریبا پیرو مواردی است که در اقتصادهای پیشرفته مشاهده می کنیم (شکل ۲a و ۲b). این الگو را به وضوح در بحران های مالی اواخر ۱۹۹۸ و ۲۰۰۹-۲۰۰۸ مشاهده می کنیم که در آن دوره ها بحران در کشورهای پیشرفته باعث بروز فشارهای مالی در بازارهای نوظهور گردیده یا شدت آن را بیشترکرد. این مشاهدات با نتایج Balakrishnan‌ و همکاران (۲۰۱۱) مطابقت دارند. برای دوره های اوایل دهه ۱۹۹۰؛ فشارهای مالی در کشورهای پیشرفته بیشتر از اقتصادهای نوظهور بودند برای مثال اروپا و ژاپن با اغتشاش بخش بانکداری مواجه شدند اما در کشورهای نوظهور فقط جرقه هایی از این بحران مشاهده شده است. برای اواخر دوره ۱۹۹۸؛ بحران مالی در کشورهای آمریکای لاتین و فدراسیون روسیه همراه با فشارهای مالی در ایالات متحده بود و علت آن فروپاشی مدیریت سرمایه بلند مدت اعلام شد؛ این روند باعث افزایش شاخص فشار مالی (FSI) در بازارهای پیشرفته و بازارهای نوظهور؛ هر دو؛ گردید. در نهایت؛ طی دوره بحران اقتصادی جهانی ۲۰۰۹-۲۰۰۸ ؛ شاخص فشار مالی (FSI) بازارهای نوظهور به یک سطح بالای جدید رسید و سپس شاخص فشار مالی (FSI) بازارهای نوظهور نیز این سطح را تجربه کرد. پس از آن شاخص فشار مالی (FSI) بازارهای نوظهور به سطح بالاتری از شاخص فشار مالی (FSI) کشورهای پیشرفته رسید؛ علی الخصوص در دهه ۱۹۹۰٫ این مسئله می تواند بازتابی از این حقیقت باشد که اقتصاد بازارهای نوظهور بحران های مالی بیشتری را تجربه می کنند بنابراین فشار اقتصادی آنها در دهه ۱۹۹۰ بیشتر شده است.

جدول ۵: اروپا نوظهور؛ تخمین های تاثیر ثابت

متغیر وابسته: FSI کشورهای اروپا نوظهور علامت قابل انتظار اوزان با واریانس برابر اجزاء اصلی
۱ ۲ ۳ ۴ ۵ ۶
FSI اقتصادهای پیشرفته              
FSI اقتصادهای نوظهور (بدون در نظر گرفتن کشور)              
FSI اقتصادهای نوظهور (بدون در نظرگرفتن ناحیه)              
FSI منطقه ای (بدون در نظر گرفتن کشور)              
LIBOR (سه ماهه)              
رشد تولید ناخالص ملی جهانی              
تغییر جهانی قیمت کالا              
بازبودن اقتصاد

(t-1)

             
بازبودن تجارت (t-1)              
حساب جاری   (t-1)              
تراز مالی

(t-1)

             
تفاوت ذخایر ارز خارجی

(t-1)

             
مقادیر ثابت              
مربع R (کلی)              
مشاهدات              
کشور              
تاثیرات ثابت              

توجه: مشخصه های ۱ تا ۳ از FSI انبوه با اوزان با واریانس برابر استفاده کرده اند و مشخصه های ۴ تا ۶ از اجزاء اصلی استفاده کرده اند. مشخصه های ۱ و ۴ فقط شامل FSI اقتصادهای پیشرفته هستند؛ مشخصه های ۲ و ۵ شامل سایر FSI سایر بازارهای نوظهور بدون در نظر گرفتن FSI کشور خاص می باشند؛ مشخصه های ۳ و ۶ شامل FSI بازار نوظهور بدون در نظر گرفته FSI ناحیه ای و منطقه ای یا کشور خاص هستند. همه تخمین ها بر اساس تاثیرات ثابت سپرده های هر کشور بصورت ناهمگن محاسبه شده اند. از تقویت خطاهای استاندارد برای ارائه گزارشات استفاده شده است. منبع تخمین مولفان

*چشمگیر در ۰٫۰۱

**چشمگیر در ۰٫۰۵

***چشمگیر در ۰٫۱۰

 

دوم؛ اگرچه به نظر می رسد که شاخص فشار مالی (FSI) محاسبه شده با استفاده اوزان واریانس برابر و اجزاء اصلی دارای الگوهای مشابه در دوره های آرام و پرفشار هستند اما تفاوت مشخصی نیز بین دامنه های محاسباتی آنها وجود دارد. اصولا شاخص فشار مالی (FSI) بدست آمده از اوزان با واریانس برابر دارای دامنه بزرگتر/کمتر از شاخص فشار مالی (FSI) بدست آمده از محاسبه اجزاء اصلی می باشند؛ این مسئله نشان می دهدکه استفاده از اوزان با واریانس برابر دوره های فشار مالی شدید را بخوبی پوشش داده و رویدادهای بسیار دور را نیز بررسی می کند. از سوی دیگر؛ تفاوت هایی هم بین دوره های پرفشار تعیین شده با اوزان با واریانس برابر و اجزاء اصلی وجود دارند. اصولا اوزان با واریانس برابر؛ دوره های پرفشار را بیشتر از روش تحلیل اجزاء اصلی پوشش می دهند.

سوم؛ شاخص فشار مالی (FSI) در بازارهای نوظهور نشان می دهد که جابجایی های جانبی مثل افزایش شاخص فشار مالی که فقط در یک کشور طی دوره های پرفشار روی می دهد باعث اغتشاشات بیشتری بر اقتصاد های نوظهور می گردد (شکل ۳a  و ۳b). اما اوج شاخص فشار مالی (FSI) هر کشور منفرد طی دوره های فشار مالی متفاوت است. برای مثال فقط تعداد محدودی از کشورها با بازارهای نوظهور بین سال های ۱۹۹۵ تا ۲۰۰۲ آشفتگی های شدید مالی را نسبت به سال های ۱۹۹۸- ۱۹۹۷ و ۲۰۰۹- ۲۰۰۸ تجربه کرده اند اما شاخص فشار مالی (FSI) در همه بازارهای نوظهور در این دوره ها دیده شده است. علاوه بر آن؛ دوره هایی از فشار بازار منفرد برای هر کشور نیز دیده می شود که مربوط به کل بازارهای نوظهور نمی باشد. برای مثال؛ جرقه های شاخص فشار مالی (FSI) در برزیل در اواخر ۲۰۰۵ مربوط به گرایشات بازار نوظهور بوده است.

چهارم؛ به نظر می رسد که شاخص فشار مالی (FSI) ساخته شده برای بررسی لحظات استرس در سیستم های مالی بازارهای نوظهور بخوبی کار می کنند. در شکل ۴a-f ؛ اجزاء میانگین غیر وزنی در شاخص فشار مالی (FSI) بازارهای پیشرفته و نوظهور را بطور جداگانه و با توجه به گروه بندی منطقه ای نشان داده ایم. از دیدگاه کلی اقتصادهای نوظهور (شکل ۴a)؛ قابل مشاهده است که بانکداری، بازارهای ویژه ، بازارهای تبادل ارزی و بازارهای وام در سال های ۱۹۹۸/۱۹۹۷ تحت بحران های شدید قرار داشته اند؛ این درحالی است که بازارهای تبادل ارز و بازارهای ویژه طی سال های ۲۰۰۹/۲۰۰۸ تحت فشارهای مالی جهانی قرار داشتند؛ این مسئله بازتابی از بانکداری سالم در بازارهای نوظهور و وضعیت های مالی آنها می باشد. در اقتصادهای پیشرفته (شکل ۴b)؛ بازارهای وام نقش موثری را طی دوره های فشار مالی در اوایل دهه ۱۹۹۰ ایفا کرده اند و این در حالی است که اغلب اجزاء اصلی آنها طی سال های ۲۰۰۹/۲۰۰۸ تحت فشارهای ناشی از بحران بوده اند. جالب است بدانید که فشار بر بخش بانکداری از زمان بحران های اخیر مالی جهانی رو به افزایش گذاشته است. در مناطق مختلف از بازارهای نوظهور (شکل ۴c-f)؛ فشارهای بازار ویژه در همه دوره های بحران مالی دیده می شود. اما تفاوت هایی هم در اجزاء هر دوره در نواحی مختلف دیده می شود. فشار بازار تبادل ارز در اواخر ۱۹۹۸- ۱۹۹۷ در بازار نوظهور آسیا دیده شده است و این درحالی است که فشار بازار وام در بازارهای نوظهور آمریکا در همان دوره زمانی بسیار شدید تر بوده است.

  1. عوامل تعیین کننده شاخص فشار مالی (FSI) در بازارهای نوظهور داخلی

درک عوامل تعیین کننده شاخص فشار مالی (FSI) داخلی برای سیاستگذاران بسیار مهم است چون متضمن پایداری مالی می باشد. با توجه به افزایش یکپارچگی مالی؛ لازم است بدانیم که آیا سرایت مالی وجود دارد و اگر چنین باشد؛ شوک مالی نشات گرفته از مکان های دیگر تا چه حد می تواند بر وضعیت مالی داخلی تاثیر گذار باشد. در این بخش؛ ما یک تحلیل پنل رگرسیون را برای ارزیابی تاثیرات فشار مالی از منابع مختلف در نظر گرفته ایم ازجمله بازارهای نوظهور؛ جهانی و بازارهای خاص هر کشور که بر وضعیت و فشار مالی هر بازار داخلی تاثیر می گذارند و همچنین نقش فاکتورهای جهانی و محلی را برای توصیف شاخص فشار مالی (FSI) داخلی در نظر گرفته ایم. همچنین توانستیم یک متغیر ساختگی برای هر منطقه تعیین کنیم تا تاثیرات عوامل خاص هر منطقه را ارزیابی کنیم.

 

 

 

جدول ۶: تخمین های پنل تاثیرات ثابت  برای سه ماهه اول ۱۹۹۲ تا سه ماهه چهارم ۱۹۹۹

متغیر وابسته: FSI کشورهای اروپا نوظهور علامت قابل انتظار اوزان با واریانس برابر اجزاء اصلی
۱ ۲ ۳ ۴ ۵ ۶
FSI اقتصادهای پیشرفته              
FSI اقتصادهای نوظهور (بدون در نظر گرفتن کشور)              
FSI اقتصادهای نوظهور (بدون در نظرگرفتن ناحیه)              
FSI منطقه ای (بدون در نظر گرفتن کشور)              
LIBOR (سه ماهه)              
رشد تولید ناخالص ملی جهانی              
تغییر جهانی قیمت کالا              
بازبودن اقتصاد

(t-1)

             
بازبودن تجارت (t-1)              
حساب جاری   (t-1)              
تراز مالی

(t-1)

             
تفاوت ذخایر ارز خارجی

(t-1)

             
مقادیر ثابت              
مربع R (کلی)              
مشاهدات              
کشور              
تاثیرات ثابت              

توجه: مشخصه های ۱ تا ۳ از FSI انبوه با اوزان با واریانس برابر استفاده کرده اند و مشخصه های ۴ تا ۶ از اجزاء اصلی استفاده کرده اند. مشخصه های ۱ و ۴ فقط شامل FSI اقتصادهای پیشرفته هستند؛ مشخصه های ۲ و ۵ شامل سایر FSI سایر بازارهای نوظهور بدون در نظر گرفتن FSI کشور خاص می باشند؛ مشخصه های ۳ و ۶ شامل FSI بازار نوظهور بدون در نظر گرفته FSI ناحیه ای و منطقه ای یا کشور خاص هستند. همه تخمین ها بر اساس تاثیرات ثابت سپرده های هر کشور بصورت ناهمگن محاسبه شده اند. از تقویت خطاهای استاندارد برای ارائه گزارشات استفاده شده است. منبع تخمین مولفان

*چشمگیر در ۰٫۰۱

**چشمگیر در ۰٫۰۵

***چشمگیر در ۰٫۱۰

 

  • داده ها و روش شناسی

پایگاه داده ها حاوی داده های سه ماهه از ۲۵ اقتصاد بازار نوظهور است. داده ها در خصوص شاخص فشار مالی (FSI) تک تک بازارهای منفرد را از بخش قبل می گیریم. شاخص فشار مالی (FSI) برای مناطق پیشرفته، نوظهور (بدون در نظر گرفتن کشور خاص) ، مناطق (بدون در نظر گرفتن نوظهور بودن آنها) و مناطق (بدون در نظر گرفتن کشور را بر اساس میانگین غیر وزنی شاخص فشار مالی (FSI) منفرد در بخش ۲ در نظر می گیریم. داده ها برای رشد تولید ناخالص ملی جهانی و تراز مالی (درصدی از تولید ناخالص ملی) را از بخش اقتصادی آکسفورد می گیریم. داده ها برای نرخ پیشنهادی بین بانکی لندن (LIBOR[9] ) ؛ بازبودن تجارت (صادرات به اضافه واردات به عنوان درصدی از تولید ناخالص ملی) ؛ حساب جاری (درصدی از تولید ناخالص ملی) و ذخایر تبادل ارز خارجی را از منابعی همچون آمارهای مالی بین المللی و پایگاه داده های چشم انداز اقتصاد جهانی از IMF و منابع ملی که از طریق CEIC قابل دسترسی هستند؛ بدست آورده ایم. داده های بازبودن مالی را از پایگاه داده های ملی رفاه خارخی و همچنین با استفاده از پایگاه داده های موقعیت سرمایه گذاری بین المللی IMF بدست می آوریم. داده های ماهانه را به مجموعه های سه ماهه تغییر می دهیم که از سه ماهه اول ۱۹۹۲ شروع شده و تا سه ماهه چهارم ۲۰۱۲ امتداد دارند؛ برای این کار از میانگین سه ماهه استفاده کرده ایم. برای مواردی که داده های سه ماهه موجود نباشد؛ از داده های سالانه استفاده کردیم و سپس آنها را به مجموعه های سه ماهه تغییر داده و یا آنها را بصورت میانگین های سالانه برای پرکردن موارد کمبود مشاهدات استفاده کردیم.

همانطور که در بخش قبل توضیح دادیم؛ در محاسبات شاخص فشار مالی (FSI) از تحلیل اجزاء اصلی استفاده کرده ایم که ارزش های آنها کمتر از اوزان با واریانس برابر بوده اند. از بین شاخص های جهانی؛ تغییرات در قیمت کالاهای جهانی دارای بالاترین میانگین بوده و انحراف استاندارد نسبت به رشد تولید ناخالص ملی جهانی و LIBOR در جایگاه بالاتری قرار دارد. برای شاخص های بازبودن بازار؛ یکپارچه سازی مالی عملی در بین کشورهای مختلف بسیار دشوار بوده است چون بازبودن تجارت در آنها متفاوت است. برای شاخص های داخلی، ذخایر تبادل ارز خارجی از بالاترین انحراف استاندارد نسبت به حساب جاری و تراز مالی برخوردارند و این مسئله نشان می دهد که ذخایر ارزی در بازارهای نوظهور از جایگاه نسبتا بالایی برخوردار می باشند.

ازتست ریشه واحد پنل از نوع دیکی فولر تقویت شده (ADF[10]) برای کنترل ثابت بودن همه متغیرها استفاده کردیم. نتایج حاصله فرضیه صفر را رد می کنند یعنی همه متغیرها در این پنل دارای ریشه واحد هستند. اما در خصوص ذخایر تبادل ارز خارجی نمی توان فرضیه صفر را رد کرد؛ بنابراین یک ارزش تاخیری از ذخایر تبادل ارزی بوجود می آید که باید از آن برای تخمین ها استفاده کرد. برای شاخص های جهانی؛ از یک تست مشابه استفاده کردیم؛ یعنی از روندها و مشخصه های مشابه برای تعیین داده های مجموعه های زمانی استفاده کردیم. نتایج نشان داده اند که شاخص ها دارای ریشه واحد در سطح ۱۰درصدی چشمگیر؛ نیستند.

 

جدول ۷: تخمین های پنل با تاثیرات ثابت برای سه ماهه اول ۲۰۰۰ تا سه ماهه چهارم ۲۰۰۷

متغیر وابسته: FSI کشورهای اروپا نوظهور علامت قابل انتظار اوزان با واریانس برابر اجزاء اصلی
۱ ۲ ۳ ۴ ۵ ۶
FSI اقتصادهای پیشرفته              
FSI اقتصادهای نوظهور (بدون در نظر گرفتن کشور)              
FSI اقتصادهای نوظهور (بدون در نظرگرفتن ناحیه)              
FSI منطقه ای (بدون در نظر گرفتن کشور)              
LIBOR (سه ماهه)              
رشد تولید ناخالص ملی جهانی              
تغییر جهانی قیمت کالا              
بازبودن اقتصاد

(t-1)

             
بازبودن تجارت (t-1)              
حساب جاری   (t-1)              
تراز مالی

(t-1)

             
تفاوت ذخایر ارز خارجی

(t-1)

             
مقادیر ثابت              
مربع R (کلی)              
مشاهدات              
کشور              
تاثیرات ثابت              

توجه: مشخصه های ۱ تا ۳ از FSI انبوه با اوزان با واریانس برابر استفاده کرده اند و مشخصه های ۴ تا ۶ از اجزاء اصلی استفاده کرده اند. مشخصه های ۱ و ۴ فقط شامل FSI اقتصادهای پیشرفته هستند؛ مشخصه های ۲ و ۵ شامل سایر FSI سایر بازارهای نوظهور بدون در نظر گرفتن FSI کشور خاص می باشند؛ مشخصه های ۳ و ۶ شامل FSI بازار نوظهور بدون در نظر گرفته FSI ناحیه ای و منطقه ای یا کشور خاص هستند. همه تخمین ها بر اساس تاثیرات ثابت سپرده های هر کشور بصورت ناهمگن محاسبه شده اند. از تقویت خطاهای استاندارد برای ارائه گزارشات استفاده شده است. منبع تخمین مولفان

*چشمگیر در ۰٫۰۱

**چشمگیر در ۰٫۰۵

***چشمگیر در ۰٫۱۰

 

  • پنل رگرسیون حداقل مربعات

مشخصه های مدل به شرح ذیل است:

 

در معادله فوق؛  برابر است با شاخص فشار مالی (FSI) برای یک کشور منفرد که با استفاده ازاوزان با واریانس برابر و تحلیل اجزاء اصلی بدست آمده است؛  برابر است با میانگین غیر وزنی شاخص فشار مالی در اقتصادهای پیشرفته ؛   مربوط است به سنجش شاخص فشار مالی سایر بازارهای نوظهور (بدون در نظر گرفتن کشور خاص، بدون ناحیه خاص و بدون منطقه خاص)؛ در اینجا شاخص فشار مالی (FSI) اقتصادهای پیشرفته و شاخص های جهانی به عنوان عامل رگرسیون در نظر گرفته می شود؛   شامل شاخص هایی همچون نرخ بهره جهانی، رشد بازده جهانی و افزایش قیمت جهانی کالا می باشد؛       مربوط است به عوامل تاثیرگذار بر ارزش های تاخیری در کشورهای خاص از جمله بازبودن مالی و تجارت، تراز حساب جاری کنونی، تراز مالی و تغییرات در ذخیره تبادل ارز خارجی؛     مربوط است به متغیرهای ساختگی منطقه ای برای بازارهای نوظهور آسیا، اروپا و آمریکا؛ ارزش ۱ یعنی کشر به یک منطقه تعلق دارد و ارزش ۰ یعنی تعلق ندارد.

معادله (۷) اولین تخمین بدون متغیرهای ساختگی منطقه ای (  )  است که با استفاده از تخمین های حداقل مربعات معمولی با تاثیرات ثابت بدست آمده است. بر اساس نتایج تست Hausman؛ تاثیرات هر کشور خاص را می توان بر اساس مدل های سه ماهه با رگرسیون تاثیرات ثابت بدست آورد. هدف ما تست یک عامل منطقه ای مشترک است اما در معادله (۷) سه متغیر ساختگی منطقه ای با استفاده از تخمین های حداقل مربعات عمومی با تاثیرات تصادفی تخمین زده می شوند. بنابراین استفاده از تاثیرات ثابت با متغیرهای ساختگی منطقه ای برای معادله (۷) مناسب نیست چون وضعیت ناهمگن بودن از قبل به واسطه متغیرهای ساختگی منطقه ای بر کشورها حاکم شده است.

برای پیشگیری از تاثیرگذاری مسائل داخلی؛ از ارزش های تاخیری تاثیرگذار بر عوامل هر کشور در این تخمین ها استفاده کرده ایم. روابط همبستگی جفتی ساده در باقیمانده نشان می دهد که ارتباط بین باقیمانده تخمین ها و متغیرهای مستقل بسیار ضعیف است؛ این مسئله نشان می دهد که روابط داخلی تحت این مشخصه های در نظر گرفته شده چندان قابل ملاحظه نیست. برای ایجاد چندگانگی مناسب از روش تقویت خطاهای استاندارد استفاده کردیم. برای اینکه روش تقویتی را کنترل کنیم از معادله (۷) برای کسب تخمین های هر ناحیه با حذف کشورهایی استفاده کردیم که عضوی از ناحیه مورد نظر نبوده اند. برای مثال؛ از معادله (۷) برای تخمین زدن تاثیرات ثابت کشورهای نوظهور آسیا استفاده کرده و سپس همین روش را بصورت مشابه برای سایر نواحی نیز استفاده کردیم. برای تست تحولات و سرایت مالی از یک بازار نوظهور به بازار دیگر (اقتصادهای منطقه ای و غیر منطقه ای) ؛ دوره فرضی را به سه دوره زمانی تقسیم بندی کردیم. دوره اول از سه ماهه اول ۱۹۹۲ تا سه ماهه چهارم ۱۹۹۹ ؛ دوره سوم از سه ماهه اول ۲۰۰۰ تا سه ماهه چهارم ۲۰۰۷ ؛ و دوره سوم از سه ماهه اول ۲۰۰۸ تا سه ماهه چهارم ۲۰۱۲ یا پس از دوره بحران مالی جهانی  (پس از دوره بحران مالی جهانی[۱۱]) را پوشش می دهد.

  • نتایج تجربی

به گفته Balakrishanan‌ و همکاران (۲۰۱۱) چندین عامل موثر بر فشار مالی بازارهای نوظهور وجود دارند. اول؛ اغتشاش مالی در اقتصادهای پیشرفته باعث افزایش فشار مالی دراقتصادهای نوظهور می شوند. این مسئله بازتابی از سرایت بحران های مالی از اقتصادهای پیشرفته به اقتصادهای نوظهور است. دوم؛ فشارهای مالی داخلی می توانند عوامل جهانی مشترک را تشدید کنند از جمله رشد تولید ناخالص داخلی؛ قیمت کالاها و نرخ بهره. سوم؛ به نظر می رسد که عوامل خاص هر کشور مثل میزان بازبودن (مالی یا تجاری) و آسیب پذیری های اقتصاد کلان (حساب های جاری، تراز مالی، ذخایر تبادل ارز خارجی) بر شاخص فشار مالی هر یک از بازارهای نوظهور تاثیرگذار هستند.

در مقالات قبل آمده است که سرایت مالی ممکن است بر اثر برخی عوامل مشترک ایجاد شود؛ این سرایت می تواند بطور همزمان بر شاخص فشارمالی (FSI) چندین بازار نوظهور منفرد نیز تاثیرگذار باشد. این عوامل مشترک مثل شوک های جهانی؛ ممکن است در رفتارهای سرمایه گذاران، سرایت فشار مالی به برخی کشورهای خاص و ایجاد وضعیت اعتباری مشترک دیده شود. در این مقاله؛ می خواهیم برخی از شوک های دیگر تاثیرگذار بر منطقه را نیز با توجه به یکپارچگی مالی منطقه ای که شاهد هستیم معرفی کنیم. این شوک ها می توانند سرایت سریع یک شوک مالی از یک منطقه خاص به سایر مناطق را توضیح دهند؛ برای مثال؛ مواردی که در بحران مالی سال های ۱۹۹۸- ۱۹۹۷ در بازارهای نوظهور آسیا شاهد بوده ایم و یا بحران های مالی دهه ۱۹۹۰ و اوایل دهه ۲۰۰۰ که در بازارهای نوظهور آمریکا شاهد بوده ایم.

در جدول ۲؛ تخمین های پنل را در خصوص عوامل تاثیرگذار بر شاخص فشار مالی (FSI) بازارهای نوظهور نشان داده ایم. این تخمین ها مشخصه هایی را نشان می دهند که عبارتند از شاخص فشار مالی (FSI) بر سایر بازارهای نوظهور؛ این مشخصه ها عوامل تعیین کننده شاخص فشار مالی (FSI) داخلی بوده و فقط با شاخص فشار مالی اقتصادهای پیشرفته تناسب دارند؛ همانطور که مشاهده می کنید مربع R کلی در آنها بالاتر است. برای تست سطح تقویت در این رابطه از مجموعه داده های هر ناحیه استفاده کردیم؛ این داده ها را بصورت جداگانه تخمین زده و دوره زمانی مربوط به آنها را به سه بخش تقسیم بندی کردیم. جداول ۳ تا ۵ به ترتیب نشانگر بازارهای نوظهور در آسیا، آمریکا و اروپا هستند. همانند تخمین های جدول ۲؛ در این تخمین ها نیز مشخصه هایی همچون شاخص فشار مالی بازارهای نوظهور دیگر را به عنوان یک عامل تعیین کننده شاخص فشار مالی نشان داده ایم؛ آنها نیز تناسب بهتری با شاخص های فشار مالی اقتصادهای پیشرفته دارند. در جداول ۶ تا ۸ ؛ تخمین های دوره های فرعی در نظر گرفته شده برای نمونه مورد بررسی را مشاهده می کنید که عبارتند از سه ماهه اول ۱۹۹۲ تا سه ماهه چهارم ۱۹۹۹ (دهه ۱۹۹۰)؛ سه ماهه اول ۲۰۰۰ تا سه ماهه چهارم ۲۰۰۷ (دوره قبل از بحران مالی جهانی)؛ و سه ماهه اول ۲۰۰۸ تا سه ماهه چهارم ۲۰۱۲ (دوره پس از بحران مالی جهانی).

تخمین های ارائه شده در جدول ۲؛ چندین یافته مهم را ارائه می کنند. اول؛ فشار مالی از اقتصاد بازارهای پیشرفته و نوظهور (بدون در نظر گرفتن کشور) بطور چشمگیر باعث افزایش شاخص فشار مالی (FSI) داخلی در اقتصاد بازارهای نوظهور می شوند. این یافته با آنچه در نتایج تحقیقات Aizenman & Pastricha (2010)  و همچنین تحقیقات Balakrishnan  و همکاران (۲۰۱۱) مشاهده کرده ایم؛ سازگاری دارد. تخمین های این مقاله نشان می دهند که بازارهای نوظهور (بدون در نظر گرفتن منطقه خاص) و شاخص های فشار مالی منطقه ای (بدون در نظر گرفتن کشور خاص) به شدت بر شاخص فشار مالی داخلی تاثیرگذار هستند؛ این رابطه را در مشخصه های (۳)؛ (۶)؛ (۹) و (۱۲) شاهد هستیم. این یافته ها از این دیدگاه حمایت می کنند که ریشه سرایت مالی می تواند هم در اقتصاد های پیشرفته باشد و هم در اقتصادهای نوظهور.

جدول ۸:  تخمین های پنل با تاثیرات ثابت برای سه ماهه اول ۲۰۰۸ تا سه ماهه چهارم ۲۰۱۲

متغیر وابسته: FSI کشورهای اروپا نوظهور علامت قابل انتظار اوزان با واریانس برابر اجزاء اصلی
۱ ۲ ۳ ۴ ۵ ۶
FSI اقتصادهای پیشرفته              
FSI اقتصادهای نوظهور (بدون در نظر گرفتن کشور)              
FSI اقتصادهای نوظهور (بدون در نظرگرفتن ناحیه)              
FSI منطقه ای (بدون در نظر گرفتن کشور)              
LIBOR (سه ماهه)              
رشد تولید ناخالص ملی جهانی              
تغییر جهانی قیمت کالا              
بازبودن اقتصاد

(t-1)

             
بازبودن تجارت (t-1)              
حساب جاری   (t-1)              
تراز مالی

(t-1)

             
تفاوت ذخایر ارز خارجی

(t-1)

             
مقادیر ثابت              
مربع R (کلی)              
مشاهدات              
کشور              
تاثیرات ثابت              

توجه: مشخصه های ۱ تا ۳ از FSI انبوه با اوزان با واریانس برابر استفاده کرده اند و مشخصه های ۴ تا ۶ از اجزاء اصلی استفاده کرده اند. مشخصه های ۱ و ۴ فقط شامل FSI اقتصادهای پیشرفته هستند؛ مشخصه های ۲ و ۵ شامل سایر FSI سایر بازارهای نوظهور بدون در نظر گرفتن FSI کشور خاص می باشند؛ مشخصه های ۳ و ۶ شامل FSI بازار نوظهور بدون در نظر گرفته FSI ناحیه ای و منطقه ای یا کشور خاص هستند. همه تخمین ها بر اساس تاثیرات ثابت سپرده های هر کشور بصورت ناهمگن محاسبه شده اند. از تقویت خطاهای استاندارد برای ارائه گزارشات استفاده شده است. منبع تخمین مولفان

*چشمگیر در ۰٫۰۱

**چشمگیر در ۰٫۰۵

***چشمگیر در ۰٫۱۰

 

دوم؛ عوامل جهانی و هم عوامل داخلی تاثیر چشمگیری بر شاخص فشار مالی داخلی دارند. هر چه نرخ بهره جهانی بالاتر باشد؛ فشار مالی داخلی نیز افزایش می یابد؛ این مسئله نشان می دهد که سخت شدن بازارهای اعتباری جهانی می تواند نتایج ناگواری بر وضعیت مالی داخلی کشورها داشته باشد. هر چه رشد تولید ناخالص داخلی جهانی بالاتر باشد؛ فشار مالی داخلی کاهش می یابد؛ این مسئله نشان می دهد که وضعیت تقاضای جهانی می تواند روند کاهش فشار مالی را تسریع کند. در عوض؛ وضعیت های سالم و مناسب اقتصاد کلان داخلی می توانند تاثیرات فشار مالی داخلی را کاهش دهند. داشتن مازاد حساب جاری، مازاد مالی و ذخایر بالاتربرای تبادل ارز خارجی باعث کاهش هر چه بیشتر فشار مالی داخلی می گردند. از بین این شاخص های داخلی؛ داشتن مازاد مالی بیشتر؛ تاثیر بیشتری بر کاهش شاخص فشار مالی دارد. بطور کلی؛ فضای مالی کشور یا توانایی آن در حفظ موقعیت در دوره های اغتشاش بازار داخلی برای حفظ موقعیت و کاهش فشار مالی داخلی بسیار موثر است. این یافته ها با نتایج ارائه شده در تحقیقات Cardarelli‌ و همکاران (۲۰۱۱)؛ Balakrishnan‌ و همکاران (۲۰۱۱) و Afonso‌ و همکاران (۲۰۱۱) منطبق می باشند.

سوم؛ بازبودن مالی و تجاری؛ هر دو؛ بسیار چشمگیری هستند اما تاثیرات متضادی بر شاخص فشار مالی داخلی دارند. هرچه یکپارچگی مالی عملی بیشتر باشد تاثیر فزاینده ای بر فشار مالی داخلی دارددر حالیکه اگر بازبودن تجارت افزایش یابد تاثیرکاهنده دارد. این یافته ها با نتایج بدست آمده از تحقیقات Aizenman & Pasricha (2010) ؛ Balakrishnan‌ و همکاران (۲۰۱۱) و Dovern & Van Roye (2013)  مطابقت دارد همچنین با مشاهدات فعلی که نشان می دهند بازبودن مالی می تواند آسیب پذیری بازارهای نوظهور را نسبت به شوک های مالی به واسطه افزایش جریان سرمایه و فراریت افزایش دهد؛ مطابقت دارد. هر چه بازبودن تجاری بیشتر باشد؛ عملکرد های اقتصادی بهبود می یابد چون شرکای تجاری متنوع تر شده و این امر تاثیرات مثبتی بر پایداری اقتصادی برجای می گذارد بنابراین شاخص فشار مالی داخلی کاهش می یابد.

چهارم؛ تاثیرات متغیرهای ساختگی بر مناطق مختلف نیز در بازارهای نوظهور آسیا و اروپا چشمگیر است؛ این مسئله نشان می دهد که یک فاکتور مشترک منطقه ای می تواند نقش مهمی در فشار مالی داخلی وارده بر این بازارهای نوظهور ایفا کند. اگرچه یافتن اینگونه عوامل مشترک و شناسایی تاثیرات آنها دشوار است اما می توانیم آنها را نیز مشابه با برخی مسائل پایه ای اقتصادی، راه اندازی سازمان ها و سایر موارد تاثیرگذار بر منطقه و رفتارهای بازدارنده سرمایه گذاری های خارجی دسته بندی کنیم. این یافته نشانگر آسیب پذیری مناطق نسبت به سرایت مالی از یک منطقه به منطقه دیگر هستند. تجارب بازارهای نوظهور در آسیا طی بحران مالی سال های ۱۹۹۷ و ۱۹۹۸ این یافته ها را تائید می کنند.

پنجم؛ زمانی که به تخمین ها با تاثیرات ثابت برای نواحی دارای بازار نوظهور نگاه می کنیم؛ از نتایج قوی و تقویت شده اطمینان حاصل می کنیم. در جداول ۳ تا ۵ به ترتیب نتایج بدست آمده برای بازارهای نوظهور در آسیا، آمریکا و اروپا را مشاهده می کنید. در بخش نتایج مربوط به کل نمونه؛ شاخص فشارهای مالی اقتصادهای پیشرفته و شاخص فشارهای مالی بازارهای نوظهور (بدون در نظر گرفتن کشور خاص) را مشاهده میکنید که بطرز چشمگیری باعث افزایش شاخص فشار مالی بازار های نوظهور داخلی در برخی کشورها می باشند. برخلاف بازارهای نوظهور در آمریکا و اروپا؛ بازبودن تجارت تاثیر بسیار چشمگیری بر بازارهای نوظهور آسیایی دارد؛ اما برخلاف بازارهای نوظهور آسیایی و اروپایی؛ مازاد مالی تاثیر چشمگیری بر بازارهای نوظهور آمریکایی دارد.

ششم؛ نتایج دوره های فرعی در نمونه که در جداول ۶ تا ۸ مشاهده می کنید؛ یافته های مختلف و جالبی را نشان می دهند. اول؛ تاثیرات شاخص فشار مالی بازارهای پیشرفته و نوظهور بر شاخص فشار مالی داخلی به مرور زمان افزایش می یابند اما این مسئله در راستای گرایش جهانی شدن اقتصاد است. تاثیرات (غیر منطقه ای) شاخص فشار مالی بازارهای نوظهور بطور خاص در دهه ۲۰۰۰ چشمگیر شده اند و این مسئله نشان می دهد که بازارهای نوظهور بر سیستم مالی جهانی تاثیر چشمگیرتری دارند. دوم؛ فشار مالی منطقه ای (بدون در نظر گرفتن کشور خاص) نقش کمتری در دوره پس از بحران مالی جهانی داشته است که شاید این امر بازتابی از این حقیقت باشد که ماهیت بحران مالی جهانی باعث بروز شوک های متفاوت منطقه ای و غیر منطه ای می گردد. سوم؛ بازبودن مالی و تجاری نشانگر اینست که شاخص فشار مالی داخلی بر دوره پس از بحران مالی جهانی تاثیر چشمگیری دارد اما تاثیری بر دهه ۱۹۹۰ و یا دوره قبل از شروع بحران مالی جهانی ندارد. این مسئله نشان می دهد که هر چه اقتصاد بازتر باشد؛ بیشتر تحت تاثیر روندهای جهانی شدن مالی و یکپارچه سازی اقتصادی قرار می گیرد؛ این موارد در دو دهه اخیر بسیار چشمگیرتر از گذشته بوده اند.

  1. تاثیر شوک های مالی بازارهای نوظهور و پیشرفته بر شاخص فشار مالی داخلی بازارهای نوظهور

با دانستن این مطلب که شاخص فشار مالی اقتصادهای پیشرفته و سایر بازارهای نوظهور بر شاخص فشار مالی داخلی تاثیر چشمگیری دارند؛ می توانیم دامنه و تداوم شوک های مالی ناشی از اقتصادهای پیشرفته و سایر اقتصادهای نوظهور را بر شاخص فشار مالی داخلی بررسی کنیم؛ برای این منظور از یک بردار اتورگرسیون ساخت یافته (SVAR[12]) با محدودیت های کوتاه مدت یا همزمان استفاده می کنیم.

  • بردار اتورگرسیون ساخت یافته

در مدل بردار اتورگرسیون ساخت یافته (SVAR) در این مقاله استفاده کردیم تا یک معادله ساخت یافته را نشان دهیم:

در معادله فوق؛ A(L) برابر است با یک ماتریس چندجمله ای با اپراتور تاخیر “L” ؛  برابر است با یک بردار داده های ۳ X 1  که نشانگر شاخص فشار مالی اقتصادهای پیشرفته ؛ شاخص فشار مالی سایر بازارهای نوظهور (بدون در نظر گرفتن کشور خاص) و شاخص فشار مالی داخلی است؛  برابر است با یک اغتشاش ساخت یافته ۳ X 1 . شکل مختصر شده معادله را می توان اینگونه نشان داد:

در معادله فوق؛ B(L) برابر است با یک ماتریس چندجمله ای با اپراتور تاخیر “L” ؛ و  . برای یافتن پارامترها و شوک های ساخت یافته در معادله (۸) باید محدودیت های کوتاه مدت همزمان را شناسایی کرد؛ برای این کار از روش Balanchard & Watson (1986); Bernanke (1986) & Smith (1986)  استفاده می کنیم. ماتریس های فاکتورگیری متعامد را به این شکل ارائه می کنیم:

در این ماتریس واکنش های شاخص فشار مالی داخلی نسبت به شوک های ناشی از بازارهای پیشرفته و بازارهای نوظهور ؛ همچنین شوک های مالی داخلی (سومین ردیف از ماتریس A)  را نشان داده ایم؛ کوواریانس آن را بر اساس شوک های بازارهای پیشرفته و سایر بازارهای نوظهور نشان داده ایم که در اینجا آنها را صفر فرض کرده ایم (ردیف سوم از ماتریس B). تابع واکنش ناگهانی نهایی و ترکیب های واریانس نشانگر سایز، سرعت تنظیم و دوام تاثیرات شوک های مالی بازارهای پیشرفته و سایر بازارهای نوظهور (منطقه ای و غیر منطقه ای )  بر شاخص فشار مالی داخلی بازارهای نوظهور می باشند.

برای تخمین معادلات (۸) تا (۱۰) از یک تست ریشه واحد ADF تقویت شده استفاده کردیم تا شاخص های فشار مالی اقتصادهای پیشرفته، بازارهای نوظهور (بدون در نظر گرفتن کشور خاص)، بازار نوظهور غیر منطقه ای، بازارهای نوظهور بدون در نظر گرفتن کشور خاص و شاخص فشار مالی داخلی را با استفاده از اوزان با واریانس برابر و تحلیل اجزاء خاص ؛ هر دو؛ بدست آوریم. نتایج بدست آمده فرضیه صفر را برای ریشه واحد در سطح چشمگیر ۰٫۱۰ برای اکثر کشورها رد کردند. چون اغلب شاخص های فشار مالی دارای ریشه واحد نبودند؛ از بردار اتورگرسیون ساخت یافته (SVAR) برای داده های کل شاخص های فشار مالی استفاده کردیم. از یک تست علیت Granger  نیز استفاده کردیم و نتایج فرضیه صفر را رد نکردند یعنی شاخص فشار مالی داخلی دارای علیت Granger‌ نمی باشد؛ این مسئله برای شاخص فشار مالی دربازارهایی با اقتصاد پیشرفته و چه در سایر بازارهای نوظهور صدق می کند.

برای تعیین نظم تاخیری مناسب برای استفاده در بردار اتورگرسیون ساخت یافته (SVAR)؛ از تست ساختار تاخیری استفاده کردیم؛ برای این کار از پیش بینی خطای مالی، حیطه اطلاعات Akaike ، حیطه اطلاعات Schwarz و حیطه اطلاعات Hannan-Quinn  استفاده کردیم. این نتایج از تست نظم تاخیری نشان دادند که برای تخمین های بردار اتورگرسیون ساخت یافته (SVAR) باید دو تاخیر برای هر متغیر را در نظر گرفت.

  • واکنش های ناگهانی و تجزیه واریانس

شکل ۵a-y نشانگر واکنش های ناگهانی بازارهای نوظهور منفرد ناشی از شاخص فشار مالی داخلی به یک شوک مالی با انحراف استاندارد ساخت یافته می باشد که از اقتصادهای پیشرفته (شوک ۱)؛  سایر بازارهای نوظهور (شوک ۲) و بازار داخلی (شوک ۳) شروع می شود؛ در این راستا از اوزان با واریانس برابر و تحلیل اجزاء اصلی ؛ هر دو؛ استفاده شده است. این واکنش ها همراه با علائم +/- نشان داده شده اند که دو ارزش خطای استاندارد هستند. جدول ۹ تجزیه واریانس شاخص فشار مالی داخلی بر شوک های مالی وارده از سوی اقتصادهای پیشرفته (شوک ۱)؛ سایر بازارهای نوظهور (شوک ۲) و بازار داخلی (شوک ۳)‌را نشان می دهد. شکل ۶a-y نشانگر واکنش های ناگهانی بازار های نوظهور منفرد به شاخص فشار مالی داخلی است که ناشی از یک شوک مالی با انحراف استاندارد ساخت یافته از اقتصادهای پیشرفته (شوک ۱)؛ بازارهای نوظهور غیر منطقه ای بدون در نظر گرفتن کشور خاص (شوک ۲)؛ بازارهای نوظهور منطقه ای بدون در نظر گرفتن کشور خاص (شوک ۳) و بازارهای داخلی (شوک ۴) می باشد؛ برای این منظور از اوزان با واریانس برابر و تجزیه اجزاء اصلی استفاده کرده ایم. جدول ۱۰ نشانگر تجزیه واریانس است.

بر اساس واکنش های ناگهانی و نتایج تجزیه واریانس؛ چندین یافته مهم را بدست آوردیم. اول؛ واکنش های ناگهانی بدست آمده از مدل بردار اتورگرسیون ساخت یافته (SVAR) نسبت به تاثیرات اقتصادهای پیشرفته، سایر بازارهای نوظهور و شوک های مالی بازارهای داخلی بر شاخص فشار مالی داخلی (شکل۵a-y) متناسب با نتایج رگرسیون می باشند. علی الخصوص شوک های مالی نشأت گرفته از بازارهای پیشرفته و نوظهور باعث افزایش شاخص فشار مالی (FSI) داخلی در بازارهای نوظهور منفرد می گردند. به نظر می رسد که شاخص فشار مالی داخلی ؛ از بین منابع مختلف ایجاد شوک مالی؛ واکنش های قوی تری نسبت به شوک های مالی داخلی نشان می دهد. اما برخی شاخص های فشار مالی داخلی بازارهای نوظهور نسبت به یک شوک وارده از اقتصادهای پیشرفته سریعتر واکنش نشان می دهند تا شوک های وارده از اقتصادهای نوظهور دیگر؛ اما برخی دیگر (علی الخصوص بازارهای نوظهور آسیایی) به شدت نسبت به شوک وارده از بازارهای نوظهور دیگر واکنش نشان می دهند و واکنش آنها نسبت به اقتصادهای پیشرفته کمتر است. در هر حال؛ تفاوت هایی در سرعت و دامنه واکنش ها نسبت به شوک های مالی خارجی در بین بازارهای مختلف نوظهور وجود دارد.

دوم؛ تجزیه واریانس در جدول ۹ نشان می دهد که شوک مالی داخلی بر تغییرات شاخص فشار مالی داخلی تسلط دارد. یک شوک مالی ناشی از اقتصادهای پیشرفته می تواند تغییرات شدیدتری در شاخص فشار مالی (FSI) طی ۶ ماه پس از وارد شدن شوک ایجاد کند و این درحالی است که تغییرات ناشی از شوک وارده از اقتصادهای بازار نوظهور معمولا در سه ماهه دوم پس از بروز شوک دیده می شود. این مسئله نشان می دهد که تاثیرات ناشی از شوک مالی اقتصادهای پیشرفته معمولا آنی هستند اما این تاثیرات بر فشارمالی داخلی بادوام نیست در حالیکه شوک مالی بازارهای نوظهور با تاخیر وارد می شود اما مدت تاثیرگذاری آن بر فشار مالی داخلی بیشتر است. برای بازارهای نوظهور آسیا و بازارهای نوظهور آمریکا؛ یک شوک مالی ناشی از بازارهای نوظهور دیگر دارای تاثیرات بیشتر و با دوام تری بر شاخص فشار مالی داخلی است تا شوک هایی که ناشی از اقتصادهای پیشرفته هستند.

سوم؛ با توجه به واکنش های شاخص فشار مالی داخلی نسبت به شوک های مالی از بازارهای نوظهور بدون در نظر گرفتن ناحیه (غیر منطقه ای) و همچنین بازارهای نوظهور منطقه ای بدون در نظر گرفتن کشور خاص (شکل ۶a-y)؛  تخمین ها نشان می دهند که شوک وارده از بازارهای نوظهور غیر منطقه ای باعث افزایش شاخص فشار مالی داخلی می گردند. اما برای اغلب بازارهای نوظهور آسیایی؛ یک شوک وارده از بازارهای نوظهور منطقه ای دارای تاثیرات بیشتری است تا شوک های وارده از بازارهای نوظهور غیر منطقه ای. تحلیل واریانس هم نشان می دهد که شوک های مالی در بازارهای نوظهور آسیا و منطقه ای (بدون در نظر گرفتن کشور خاص) تغییرات زیادی در شاخص فشار مالی داخلی ایجاد می کنند و تاثیر آنها از شوک های غیر منطقه ای بیشتر است. این مشاهدات با نتایج تخمین های رگرسیون مطابقت داشته و نشانگر یک عامل منطقه ای مشترک در بازارهای نوظهور آسیایی است.

جدول ۹: تجزیه واریانس شاخص فشار مالی داخلی

دوره S.E. شوک ۱ شوک ۲ شوک ۳
الف) بازارهای نوظهور

شاخص فشار مالی (اوزان با واریانس برابر)

۱        
۲        
۳        
۴        
۵        
۶        
۸        
۱۲        
شاخص فشار مالی (اجزاء اصلی)
۱        
۲        
۳        
۴        
۵        
۶        
۸        
۱۲        
ب) بازارهای نوظهور آسیا

شاخص فشار مالی (اوزان با واریانس برابر)

۱        
۲        
۳        
۴        
۵        
۶        
۸        
۱۲        
شاخص فشار مالی (اجزاء اصلی)
۱        
۲        
۳        
۴        
۵        
۶        
۸        
۱۲        
پ)بازارهای نوظهور آمریکا

شاخص فشار مالی (اوزان با واریانس برابر)

۱        
۲        
۳        
۴        
۵        
۶        
۸        
۱۲        
شاخص فشار مالی (اجزاء اصلی)
۱        
۲        
۳        
۴        
۵        
۶        
۸        
۱۲        
ت) بازارهای نوظهور اروپا

شاخص فشار مالی (اوزان با واریانس برابر)

۱        
۲        
۳        
۴        
۵        
۶        
۸        
۱۲        
شاخص فشار مالی (اجزاء اصلی )
۱        
۲        
۳        
۴        
۵        
۶        
۸        
۱۲        
ث) سایر بازارهای نوظهور

شاخص فشار مالی (اوزان با واریانس برابر)

۱        
۲        
۳        
۴        
۵        
۶        
۸        
۱۲        
شاخص فشار مالی (اجزاء اصلی)  
۱        
۲        
۳        
۴        
۵        
۶        
۸        
۱۲        

 

  1. خلاصه و نتیجه گیری

در این مقاله تحلیل های سایر مقالات بر روی سرایت بحران مالی به خارج از مرزهای کشور را با استفاده از شاخص فشار مالی (FSI) بررسی کردیم. از دیدگاه سیاستگذاری؛ شاخص فشار مالی (FSI) می تواند ابزار بسیار مهمی برای کمک به تعیین میزان فشارهای مالی و تعیین منابع فشارهای مالی باشد. در این مقاله از شاخص فشار مالی (FSI) برای درک بهتر عوامل تاثیرگذار فشار مالی ناشی از تغییرات وضعیت جهانی، منطقه ای و داخلی بر اقتصادهای نوظهور استفاده کردیم. در این تحلیل ها از شاخص های فشار مالی (FSI) در اقتصادهای مختلف و گروه های جغرافیایی کشورها استفاده کردیم تا سرایت شوک مالی از این گروه های مختلف به سایر موارد را بررسی کنیم.

تحقیقات قبل نشان داده اند که شوک های مالی از اقتصادهای پیشرفته به اقتصادهای نوظهور سرایت می کنند. در این تحقیقات یافته های قبل را تائید کرده اما همچنین نشان دادیم که فشارهای مالی ناشی از اقتصادهای نوظهور می توانند بر سایر اقتصادها تاثیرگذار باشند. علی الخصوص نتایج رگرسیون نشان دادند که فشارهای مالی ناشی از بازارهای نوظهور (بدون درنظر گرفتن یک کشور خاص) می توانند باعث افزایش چشمگیر فشار مالی در سیستم های مالی داخلی اقتصادهای نوظهور گردند. اما به نظر می رسد که قرارگرفتن اقتصاد نوظهور در همان ناحیه که شوک از آن وارد شده است چندان مهم نیست. واکنش های ناگهانی بردار اتورگرسیون ساخت یافته (SVAR) و تجزیه واریانس نشان می دهند که تاثیرات یک شوک غیر منطقه ای بر شاخص فشار مالی داخلی اغلب بازارهای نوظهور در این نمونه به شدت یک شوک منطقه ای است و حتی در برخی موارد قوی تر است؛ فقط یک استثنا وجود دارد و آن هم بازارهای نوظهور آسیایی هستند.

یک یافته مهم دیگر در این تحقیقات؛ اهمیت عامل منطقه ای مشترک در تاثیرات فشار مالی داخلی است. نتایج رگرسیون نشان می دهند که یک عامل منطقه ای مشترک وجود دارد که قادر است فشار مالی داخلی را به حد چشمگیری در بازارهای نوظهور آسیا و اروپا افزایش دهد. تجزیه واریانس در جدول ۱۰ نشان می دهد که شوک های مالی بازارهای نوظهور دارای تاثیرات ماندگار در بازارهای نوظهور آسیا هستند؛ این یافته مفاهیم نتایج رگرسیون را تائید می کند.

یافته های این مقاله محققان آتی را تشویق می کند که فقط بر تاثیرات و اهمیت شوک های مالی نشأت گرفته از اقتصادهای پیشرفته تمرکز نکنند بلکه به شوک های وارده از بازارهای نوظهور هم بپردازند. با توجه به اهمیت روز افزون بازارهای نوظهور در عرصه مالی و اقتصاد جهانی؛ طبیعی است که انتظار داشته باشیم تاثیرات این بازارها بصورت سرایت شوک به سایر نقاط در عرصه جهانی بیشتر می شوند.

با توجه به روند یکپارچه سازی های مالی؛ یافته های مربوط به سرایت مالی فعلی یک هشدار بوده و لازم است احتیاط کافی در این زمینه مبذول شود. امروزه فعالیت های مالی به شدت جهانی می شوند اما قوانین همچنان در سطح ملی باقی مانده اند. بانکداری و خدمات مالی با رشد فزاینده ای در آنسوی مرزهای کشورها انجام می شوند بنابراین نیاز به همکاری بازارها و موسسات مالی بین المللی دارند. بدون داشتن یک چارچوب یکپارچه جهانی؛ قضاوت های قانونی امکانپذیر نبوده و هرگز نمی توان داده ها  و اطلاعات را در خارج از مرزها به اشتراک گذاشت. در این صورت خطرات و ناپایداری های سیستم های مالی بین المللی و ملی همچنان پا برجا خواهند ماند (Moshirian 2011). بحران مالی جهانی نشان داد که یک سری اصلاحات سریع و دقیق باید در معماری اقتصاد جهانی صورت گیرند. اگرچه تاسیس یک موسسه قانونگذاری جهانی بسیار دشوار است اما تلاش هایی برای ایجاد یک چارچوب جهانی صورت گرفته است تا حداقل الزامات را برای حوزه های قضایی در نظر گرفته و اصولی را برای بازارها، موسسات، خدمات و محصولات مشابه عرضه کند. اما مهم است که دیدگاه های قانونگذاری بیشتر بر اقتصاد بازارهای نوظهور تکیه کنند و اهمیت بیشتری برای سیستم های مالی بازارهای نوظهور قائل شوند.

ایجاد یکپارچگی عمیق در بسیاری از نواحی در حال توسعه بسیار مفید است اما برای این کار باید موسسات منطقه ای قانونگذاری برای نظارت بر وضعیت بازار منطقه ای و حفظ پایداری مالی در سطح منطقه ایجاد شود؛ این امر نیازمند همکاری و هماهنگی با سازمان های ملی و جهانی است. یافته های این مقاله نشان دادند که یک عامل منطقه ای مشترک و تعیین کننده وضعیت فشار مالی داخلی وجوددارد. شوک وارده از یک کشور می تواند بر سایر کشورهای همان منطقه تاثیر گذار باشد و این تاثیر در سایر نواحی کمتر خواهد بود چون در حال حاضر یک شبکه سرمایه گذاری و مالی یکپارچه برای تجارت منطقه ای ایجاد نشده است و اغلب موارد بستگی به واکنش های سرمایه گذاران بین المللی دارد. این مسئله در بازارهای نوظهور آسیایی بیشتر دیده می شود چون در این ناحیه پیشرفت ها عموما بر اساس یکپارچه سازی منطقه ای صورت می گیرند و برای انجام برخی فعالیت های مالی باید به هماهنگی ها و همکاری های منطقه ای تکیه کرد تا تاثیرات بیشتری را ایجاد نمود و همین امر باعث می شود که از پیامدهای ناگوار واکنش های یک جانبه ملی پیشگیری شود.

جدول ۱۰: تجزیه واریانس شاخص فشار مالی داخلی

دوره S.E. شوک ۱ شوک ۲ شوک ۳
الف) بازارهای نوظهور

شاخص فشار مالی (اوزان با واریانس برابر)

۱        
۲        
۳        
۴        
۵        
۶        
۸        
۱۲        
شاخص فشار مالی (اجزاء اصلی)
۱        
۲        
۳        
۴        
۵        
۶        
۸        
۱۲        
ب) بازارهای نوظهور آسیا

شاخص فشار مالی (اوزان با واریانس برابر)

۱        
۲        
۳        
۴        
۵        
۶        
۸        
۱۲        
شاخص فشار مالی (اجزاء اصلی)
۱        
۲        
۳        
۴        
۵        
۶        
۸        
۱۲        
پ)بازارهای نوظهور آمریکا

شاخص فشار مالی (اوزان با واریانس برابر)

۱        
۲        
۳        
۴        
۵        
۶        
۸        
۱۲        
شاخص فشار مالی (اجزاء اصلی)
۱        
۲        
۳        
۴        
۵        
۶        
۸        
۱۲        
ت) بازارهای نوظهور اروپا

شاخص فشار مالی (اوزان با واریانس برابر)

۱        
۲        
۳        
۴        
۵        
۶        
۸        
۱۲        
شاخص فشار مالی (اجزاء اصلی )
۱        
۲        
۳        
۴        
۵        
۶        
۸        
۱۲        
ث) سایر بازارهای نوظهور

شاخص فشار مالی (اوزان با واریانس برابر)

۱        
۲        
۳        
۴        
۵        
۶        
۸        
۱۲        
شاخص فشار مالی (اجزاء اصلی)  
۱        
۲        
۳        
۴        
۵        
۶        
۸        
۱۲        

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

شکل ۱: شاخص فشار مالی کشور منفرد.   =PC اجزاء اصلی؛ = SUM اوزان واریانس برابر. توجه : شاخص فشار مالی (FSI) مربوط به ارزش های انبوه را در معادله ۶ نشان داده ایم. داده های میانگین ماهانه از شاخص قیمت های بانکداری و شاخص ارزیابی قیمت های سهام را از DataStream‌ اتخاذ کرده ایم. این داده ها به بازگشت سالانه سال به سال تغییر یافته اند و تفاوت های دوره های فعلی و سال گذشته در شاخص قیمت در هر دو لگاریتم طبیعی لحاظ شده است. داده های ماهانه برای تبادل ارز خارجی و ذخایر خارجی را از آمارهای مالی بین الملل که توسط صندوق بین المللی پول منتشر شده اند؛ اتخاذ کرده ایم. داده های بدهی کشوری یعنی تفاضل بازده در بلند مدت بین دولت داخلی و اوراق قرضه خزانه داری ایالات متحده آمریکا. داده های میانگین ماهانه در خصوص میزان بدهی کشوری را از منابع ملی و با استفاده از پایگاه داده های CEIC اتخاذ کرده ایم. اما برای برخی از کشورها که این داده ها از اواخر دهه ۱۹۹۰ شروع می شوند؛ از مسئولان خزانه داری و اطلاعات آنها استفاده کرده ایم. برای برخی از ماه ها که اطلاعات مورد نیاز ما موجود نبود؛ داده هایی را از کل سال در نظر گرفتیم. برای برخی کشورها که داده های بازده خزانه داری آنها برای اوایل دهه ۱۹۹۰ موجود نبود از نرخ های سیاستگذاری استفاده کردیم. منبع: تخمین های مولفان

شکل ۲:

شکل ۲a: شاخص فشار مالی بازارهای پیشرفته و نوظهور؛ و دوره های فشار (بر اساس ناحیه؛ استفاده از اوزان واریانس برابر)

شکل ۲b: شاخص فشار مالی بازارهای پیشرفته و نوظهور؛ و دوره های فشار (بر اساس ناحیه؛ استفاده از تحلیل اجزاء اصلی). توجه: شاخص های فشار مالی منطقه ای و انبوه همان میانگین های غیر وزنی هستند. تراکم دوره های فشار مالی بازار های نوظهور بر اساس تفاوت های بین شاخص فشار مالی (FSI) منطقه ای غیر وزنی و گرایشات منطقه ای غیر وزنی شناسایی می شوند؛ همچنین گرایشات منطقه ای بصورت میانگین گرایش بازاری نوظهور منفرد با استفاده از روش فیلتر Hodrick-Prescott محاسبه می شوند. منبع: محاسبات مولفان

شکل ۳:

شکل ۳a : شاخص فشار مالی بازارهای  نوظهور و دوره های فشار (بر اساس کشور؛ با استفاده از اوزان واریانس برابر)

شکل ۳b: شاخص فشار مالی بازارهای نوظهور و دوره های فشار (بر اساس کشور؛ با استفاده از تحلیل اجزاء اصلی) توجه: =PC اجزاء اصلی؛ =SUM اوزان واریانس برابر. منبع : محاسبات مولفان

شکل ۴: اجزاء شاخص فشار مالی. توجه اجزاء انبوه در شاخص های فشار مالی (FSI) عبارتند از میانگین های غیر وزنی هر کشور. برای بدست آوردن اجزاء از اوزان با واریانس برابر استفاده شده است. منبع : محاسبات مولفان

شکل ۵: واکنش ناگهانی شاخص فشار مالی داخلی نسبت به شوک های مالی که از اقتصادهای پیشرفته، سایر بازارهای نوظهور و مسائل مالی داخلی نشأت می گیرند (واکنش به انحراف استاندارد ساختار یافته)

شکل ۶: واکنش ناگهانی شاخص فشار مالی داخلی نسبت به شوک های مالی که از اقتصادهای پیشرفته، بازارهای نوظهور غیر منطقه ای، بازارهای منطقه ای نوظهور و مسائل مالی داخلی نشأت می گیرند (واکنش به انحراف استاندارد ساختار یافته)